下半年，大豆走势可能先扬后抑，国际金融市场的动荡局面将会在很大程度上抑制农产品的反弹空间。在6—8月份作物生长敏感期，美豆价格有可能再次冲击1050—1060美分阶段性顶部，甚至惯性顺势上冲1100美分阻力。但9月份以后，供应压力以及反弹动能释放后积聚的做空动能有可能将美豆价格打压至850美分附近。

上半年，大豆市场走势波澜不惊，CBOT大豆整体在920—1000美分窄幅区间内波动，基本面利空及市场对经济复苏的担忧是压制行情上行的根本原因。下半年，远期供应担忧可能使市场产生一轮突破性反弹，但市场并不具备步入牛市的条件，先扬后抑的走势将为下一轮农产品牛市进行底部铺垫。

一、三季度市场具备一定反弹基础

2010年美国大豆能否获得丰收以补充2009/2010年度偏紧的库存是下半年市场关注的焦点。而今年全球反常气候，令下半年农产品市场具备较强的炒作空间。结合市场上半年在900美分附近顽强的抗跌特征以及整个上半年100点范围内窄幅波动的运行状况，我们认为在全球金融市场动荡环境获得改善的提前下，第三季度的豆类市场具备一定的反弹基础。

1.全球金融动荡局面或将改善

4月下旬以来，全球的金融市场遭遇一次重大的洗礼，以希腊债务危机为导火索的欧盟债务危机进一步恶化，欧元遭受重大冲击。在较为悲观的经济前景下，2010下半年，资金的安全岛仍可能是贵金属与美国国债。而今黄金已经上涨到1200美元/盎司以上，在结算货币功能大幅弱化的背景下，已经处于历史新高位的黄金对避险资金还有多大的吸引力呢？。因此，我们推断，在无可替代的背景下，美元仍会在下半年继续扮演流动资金避难所的角色，美元的强势地位仍有可能贯穿于2010年下半年。

下半年系统性风险对金属能源影响大，对农产品影响减弱。下半年市场仍要重新评估是否仍有必要继续挤压基本金属与原油价格对经济复苏乐观预期的升水。而对于与经济周期弱关联的农产品，在经历了倒“V”型走势再度回到起点平台后，未来更多地将受到自身基本面因素的主导。若金融市场能够企稳或出现阶段性反弹，则资金对处于低位的农产品投资兴趣应该要高于工业品。

2.异常气候可能引发天气炒作

尽管根据美国农业部预测，今年美国大豆的播种面积将创下7810万英亩的历史纪录，比去年增加60万英亩。在播种面积获得保证的前提下，2010年的美豆单产就成为唯一的不确定因素。2010年上半年全球异常气候频频出现，令人们对2010年下半年的气候环境仍充满忧虑。因此，在6—8月这一作物生长敏感期，农产品价格将处于易涨难跌的局面。

3.第三季度美豆往往会有新高

从美豆历史数据看，5、6、7月是形成年极值高点次数较多的月份，占总样本概率的17.5%，15%、17.5%。从统计概率上讲，今年1月份美豆1050美分附近高点构成2010年高点的可能性不大，未来3个月内，美豆价格仍有新高出现的可能。从周期规律看，2010年的大豆走势与2006年走势具有一定的类似之处（大跌后修整期的第二年），未来6、7月份市场可能整体以振荡反弹为主，并有可能在7月份形成阶段性高点。

4.资金决定农产品反弹幅度

我们预期第三季度农产品将出现振荡反弹行情，但是反弹幅度决定于资金的配合程度。而资金的配合程度我们认为与第三季度金融市场环境存在着较大的关系。第二季度后期，金融市场波动剧烈，避险情绪导致资金全线撤离商品市场，农产品尤其是大豆、豆粕品种资金呈现显著性撤离。衡量未来市场能否重拾反弹行情，期货总持仓量能否持续增加是一个较为重要的指标。

通过对照美国主要农产品期货总持仓量，我们发现，即使是在金融市场波动较大的第二季度，美豆油、美小麦、美玉米的持仓总量总体仍是以振荡攀升为主，说明市场基本认同这些品种的底部特征，未来看涨预期没有发生动摇，目前市场似乎正在等待合理的反弹契机。而从豆类产品的持仓结构上看，市场相对青睐美豆油而看淡美豆粕，因此我们认为在未来豆类反弹行情中，美豆油由于前期积聚量能更充足，走势将相对强于豆粕品种。

同时我们也想指出的是，若金融市场能否在第三季度趋稳，一旦通胀再次成为市场共识，处于相对低位的农产品可能再度受到资金的追捧。

二、四季度产量尘埃落定，期价或将回落

经过第三季度的天气炒作，美豆价格将对不利单产添加较高的升水。进入第四季度，大豆市场供应逐步明朗，市场将再次进入对价格合理性的重新评估环节。

1.从历史规律看美豆单产

按照40年来的美豆单产历史规律，我们有理由相信，尽管2010年下半年市场可能将围绕美豆单产问题进行炒作，但时间规律显示，最终2010年美豆的单产不会出大问题。5月份的美国农业部报告预计2010/2011年度的美豆单产为42.9蒲式耳/英亩，我们估计应该能至少达到接近42蒲式耳/英亩的水平。

2.2010/2011年度美豆库存充足

美豆2009/2010年度库存偏紧一部分的原因是因为南美尤其是阿根廷市场的供应因惜售推迟，而这部分供应将在2010年下半年补充入市场，因此我们认为美豆2009/2010年库存处于偏紧格局，但还不到抑制陈豆需求的地步。

《油世界》预测，全球2010/2011年度大豆产量将较上一年度下滑5.1%，至2.538亿吨，但上年度库存的激增将令供应维持充足。

我们分析认为，2010年美豆的单产至少能维持42蒲式耳/英亩附近水平，假设按照41.8蒲式耳/英亩的保守数据测算，预计2010/2011年度的结转库存为2.8亿蒲式耳左右，对应的库存消费比为0.089，比上两年度同样大幅提升。

3.周边市场不具备显著的推动作用

从美国农业部的最近预估数据看，2009/2010年度以及2010/2011年度其他主要农产品的供应相对处于充裕状态，暂时还看不到这些商品库存大幅下滑的迹象，这也意味着这些商品在下半年走高的幅度受到基本面的限制，即相关商品对大豆的中长期趋势没有推动作用。

4.成本因素指明底部区域

上半年CBOT大豆的底部迟迟不破900美分，我们认为除了2009/2010年度美豆偏紧的库存外，种植成本因素也是支撑价格的一个重要原因。2009年美国大豆种植成本大幅提升（尤其是种子化肥成本提升显著），导致大豆单产成本达到9.81美元/蒲式耳的高位，但2010年随着部分项目成本的回落，大豆的播种成本比上一年有了明显的回落，预估的单产成本在8.67美元/蒲式耳附近。

我们再将年度种植成本与年度价格波动区间进行对照，美国由于农业额外补贴政策的存在，种植成本对行情底部的支撑作用没有我们预期的明显（如2004/2005年度、2005/2006年度）。但是结合市场所处的牛熊时期以及各年度美国对农产品的补贴力度，我们大致预估出2009/2010年度CBOT大豆的波段区间为850—1150，同时2010/2011年度的均价可能将因未来一段时间价格在850美分底部区域运行时间较长而受到影响。

2.先扬后抑可能性较大

我们对2010下半年大豆走势的判断总体概括为：先扬后抑，构筑下一轮牛市底部的可能性大，金融市场的动荡局面将会在很大程度上抑制农产品的反弹空间。在6—8月份作物敏感期一旦出现不利天气，美豆价格有可能再次冲击1050—1060美分阶段性顶部甚至惯性顺势上冲1100美分阻力。但9月份以后，影响产量变数不确定性因素的消除，2010年美豆产量明朗化，供应压力以及反弹动能释放后积聚的做空动能有可能将美豆价格打压至900美分下方850美分附近的平台。并且市场可能将在850美分附近徘徊较长时间，以等待新一轮农产品牛市周期的启动。

四、国内豆类阶段性操作机会

通过以上分析，我们对CBOT大豆下半年的大致走势判断为先扬后抑，价格的波动区间将可能在1050—850美分。对应到大连市场，我们认为主要应把握两大主要趋势性机会：6—8月期间的反弹机会以及8月后的战略性做空机会。但是需要指出的是，国内市场由于连续几月巨量进口大豆到港冲击，国内港口库存持续高企并仍在刷新着高点，这些压力将在未来较长一段时间压制着连豆市场的反弹空间。若美豆能反弹至1050—1100美分，则连豆可能只能对应反弹至4000—4100元/吨水平。

另外需要指出的是，近两年由于国储收购政策力度较大，导致连豆市场在部分时间内呈现政策市特征。我们认为，我国在经历了2008/2009和2009/2010年度连续净收购国产大豆后，2010/2011年度仍有可能继续展开收购，但鉴于国产库存大豆质量问题和库容问题，收购政策将会更具灵活性并面临较大的考验。国储收购政策将为连豆市场提供一定的政策底部支撑，预计即使美豆跌回850美分平台，连豆也难以在3500元/吨下方拓展空间。

因此，我们认为，由于国储收购政策的托市作用和国内持续受高库存影响，下半年连豆价格将在3500—4100元/吨的主要区间内波动。