未来有望重现中小指数结构性行情

8月中旬以来，A股呈现振荡偏弱走势。市场风格方面，在中报业绩陆续披露、交易拥挤度过高、鲍威尔鹰派表态影响下，8月24日以来A股成长板块大幅调整，由此导致多IM空IH、多IC空IH的跨品种价差大幅回落。

鲍威尔鹰派表态引发美股下挫

自美联储7月议息会议再度加息75BP后，二季度美国GDP负增长引发衰退担忧加剧以及油价回落使得通胀压力缓解，市场对于美联储远期的宽松预期迅速升温。在此背景下，十年期美债收益率从3.5%的高点回落至2.5%，对应的CME利率期货的降息预期一度提前到2023年5月，美股尤其是成长风格展开反弹。然而，8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表的讲话，比市场预期更偏鹰派，故8月26日以来美股出现较大回调，十年期美债收益率则再度攀升。

具体而言，8月26日晚间，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表讲话。他表示，经济继续显示强劲的基本面动力，9月加息规模取决于“整体”数据。美联储首要任务是将通胀率降至2%的目标，尽管7月较低的通胀数据值得欢迎，但还不足以让美联储相信通胀正在下降，降低通货膨胀可能需要经济增速持续一段时间低于趋势。鲍威尔称，利率上升、经济增长放缓和就业市场疲软将压低通胀，“这会给家庭和企业带来一些痛苦，但这些都是降低通货膨胀的不幸代价，如果无法恢复价格稳定，那么将意味着更大的痛苦”。上述表态暗示尽管美联储已经预料到后续可能的衰退，但平抑高通胀仍是首要责任。

从市场角度看，短期而言，紧缩立场的强化、对通胀的关注以及9月议息会议临近，都意味着紧缩将重新成为资产定价逻辑的主线。值得注意的是，2020年以来，A股成长风格不仅与国内基本面息息相关，而且与美债利率呈现出较高的负相关性。一方面，美债收益率对美股成长股估值造成影响，而随着内外盘联动性的增强，美股成长股走势又会对A股成长股产生情绪映射。另一方面，美债收益率作为全球资产定价之锚，其变动会左右机构大类资产配置。当美债收益率大幅上行时，会带来外资流出的压力，也会对长久期资产（业绩分布在远端的资产）产生影响。从这个角度看，美联储紧缩立场的强化不仅令美股大幅下挫，而且会对A股成长风格形成阶段性压制。

图为标普500与十年期美债收益率走势

多因素促发短期市场风格回摆

4月底至8月中下旬，A股结构分化显著，蓝筹股表现相对不佳，中小市值股票活跃度较高，其原因主要涉及三方面：第一，当前国内宏观层面的阶段性不确定性和挑战较多，经济复苏步伐缓慢，相对景气集中于成长领域。第二，国内宏观流动性持续宽松，银行间市场利率一直处于低位。第三，7月议息会议和美国二季度GDP数据公布后，美联储紧缩预期降温。

上周盘中，支撑中小市值成长风格结构性行情的部分因素出现边际变化：其一，央行超预期下调MLF利率和逆回购利率后，资金利率有所回升，市场预期宏观流动性最宽松的阶段已经过去。其二，成长股前期涨幅较大，大盘价值与小盘成长的交易拥挤度和估值明显分化，短期市场风格本身就存在回归均衡的需求。近期中报基本面预期的陆续兑现，加大了资金博弈和预期兑现的压力。其三，多位联储官员发表鹰派表态，使得十年期美债收益率再度走高，一定程度上对成长风格估值形成抑制。

展望后市，国内经济复苏在局部疫情散发、地产周期尚未见到明显拐点的背景下仍然存在挑战；海外主要经济体虽然面临经济周期下行，但由于通胀存在反复可能，现阶段流动性依然偏紧。上述因素均对市场风险偏好形成制约，A股短期将延续振荡态势。考虑到稳增长政策的支撑，风险有限，投资者不必过度担忧。

市场结构方面，在中报业绩陆续披露、成长板块交易拥挤度过高、鲍威尔鹰派表态影响下，短期成长风格性价比降低，不排除多IC空IH、多IM空IH价差继续走弱的可能。但是，经过调整，待成长股交易拥挤度回落、估值回归合理水平，中小指数将重新呈现结构性行情。首先，从基本面角度看，地产周期尚未见到明显拐点、7月经济金融数据低于预期、局部地区疫情再起，意味着本轮经济复苏存在一些挑战，一定程度上会影响顺周期的金融、地产及消费板块的盈利预期，而与经济弱相关的成长板块的盈利确定性及相对景气度依然存在。其次，从流动性角度看，考虑到国内经济缓慢复苏、流动性维持宽松态势的宏观环境，基本面和流动性对中小市值风格的支撑依旧，成长板块的估值溢价有望持续，市场风格完全转向需要等待宏观层面主要矛盾的化解。最后，美联储激进加息压制通胀势必加剧衰退风险。如果四季度美国通胀压力逐步回落，那么随着衰退预期的升温，美债长端收益率还会重回下行通道，市场追逐景气成长仍是主线。操作上，建议投资者前期多IC空IH、多IM空IH跨品种套利降低仓位，底仓谨慎持有，注意风控。