8月国内疫情反复、高温限电对正常的生产秩序恢复造成压制，受此影响，经济修复节奏平缓，制造业PMI环比仅回升0.4个百分点。整体而言，8月PMI数据喜忧参半，一方面在疫情、高温等扰动下，工业生产、建筑施工等受到拖累，同时在前期被动补库之后，企业仍处于加速去库阶段。另一方面，8月内外需指标均有所好转，上游成本压力继续缓解，基建进一步发力托底经济。

第一，疫情和高温等短期因素的影响正在逐步减弱。

8月有两个短期因素影响生产。一是国内疫情再度反复，当日全国新增确诊与无症状人数一度突破3000人次，涉疫省份一度达到27个；二是今年国内夏季气温明显偏高，居民用电需求大幅增长。同时，高温少雨天气又使得四川、云南、湖北等传统水电大省的发电量回落。强需求、弱供给的局面下，8月国内多地开始限制工业用电，比如四川首次启动省级突发事件能源供应保障一级应急响应，通过限制工业用电，全力保障民生用电。受此影响，8月PMI生产指标与上月持平。

但目前这两个因素的影响均在减弱。

一是国内高温天气正在加速过去，8月29日，31个主要城市最高气温均值一度回落至26.1摄氏度及以下，其中重庆已经回落到40摄氏度以下，成都一度回落至30摄氏度以下。随着气温回落、降雨增多，四川电力供需矛盾得到缓解，一级应急响应下调至二级应急响应。

二是目前国内疫情高峰见顶回落，新增确诊人数自8月17日见顶后震荡回落，涉疫省份数量也已经下降，且在目前精准化的防控体系下，疫情对经济秩序、居民出行等的影响弱，如本轮疫情中地铁出行人数并未出现明显下行。

第二，企业仍在主动去库存，利润和库存等滞后指标尚未转向。

8月产成品库存回落2.8个百分点至45.2%，原材料库存略上行0.1个百分点至48%。年初疫情导致企业产成品被动累库之后，近几个月企业一直处于主动去库存阶段。从实际库存数据上看，工业企业产成品存货同比增速从4月的20%震荡回落至7月的16.8%。

在去库的同时，7月工业企业利润数据正式转负，当月同比为-11.8%，累计同比-1.1%，显示工业企业利润端承压。不过随着上游价格回落，目前上中下游企业的利润结构有所改善。目前企业库存规模依旧偏高，后续回落空间依旧较大。M1同比增速领先企业库存周期约12个月，今年后续几个月国内企业大概率仍处于去库阶段。

第三，弱供给，强需求；弱修复，强预期。

需求修复在8月延续。一方面，体现外需的新出口订单上行0.7个百分点至48.1%，为年内第三高。今年以来出口持续超预期，1-7月出口累计同比继续位于14.6%的高位，来源于国内产业链韧性、全球能源体系分化后的成本优势。

从价格来看，虽然8月价值指数低位回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44.3%和44.5%，比上月上升3.9和4.4个百分点，但从高频数据上看，目前国内主要商品价格依旧处于下行区间。基于8月公布的价格指数环比，预计8月国内PPI数据会进一步下行。同时，统计局指出本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，比上月下降2.4个百分点，年内首次低于50.0%，企业成本压力有所缓解。

相比于国内成本端压力持续缓解，海外依旧面临严峻的通胀压力，2022年7月德国PPI再度跳涨到37.2%，创近年来新高。受成本价格持续上行影响，德国出口价格指数也水涨船高，7月上行至17%。内外工业品通胀走势的背离给中国出口企业带来了持续的成本优势，且在能源体系分割的情况下，成本优势短期内很难被扭转，中国制造业的国际竞争力被动加快提升。

另一方面，内需走出疫情阴霾，在节假日的带动下，开始逐渐好转。8月国内新订单指数上行0.7个百分点，为49.2%，在生产受到限电等因素的影响时，需求端的好转更值得关注。一是随着中秋临近，居民相关消费即将迎来旺季，预期带动下，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业新订单指数升至55.0%以上较高景气区间。

二是疫情、高温对居民出行等的影响相对可控，居民餐饮服务消费继续维持较高水平。8月住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均高于55.0%，相关行业业务总量保持较快增长。同时，行业预期依旧乐观，服务业业务活动预期指数为57.6%，其中零售行业业务活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间。

再次提示，因为统计口径等问题，如果仅看社会消费品零售总额数据（2021年社会消费品零售总额仅占GDP最终消费的比重为71%），市场或会低估服务消费的韧性。

第四，基建的施工强度提升正在不断显现。

8月建筑业在基建的带动下，继续维持高景气度区间，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%。

8月基建相关政策持续加码。资金方面，在此前3000亿政策性资本金已经落地的基础上再加3000亿资本金。项目方面，为了避免专项债资金闲置沉淀，近期四川等地方已经开始本年专项债用途调整计划 ，其他地区如有需要也会按照《地方政府专项债券用途调整操作指引》的要求，在9月底前集中进行项目调整。意愿方面，近期政策发力基建意图明显，中央已经向多地派出稳住经济大盘督导和服务工作组，后续地方稳增长的力度预计会进一步加码。

再次重申我们在《响鼓不用重锤》和《不应低估政策力度—8月24日国常会点评》的判断，“9-10月可能是基建投资、施工共振走强的阶段”。