策略摘要

9月2日，G7发布公告，将对俄罗斯石油实施价格上限。该制裁与原油进口禁令同步实施。而俄方回应将对采取价格上限的国家停止供应石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1号管道关闭，俄欧双方在能源市场上的政治博弈显著升级。

核心观点

■ 市场分析

G7价格上限实施难度大，且最终结果可能与政策初衷背道而驰：我们认为印度、中国、土耳其等国家大概率不会接受G7价格上限，并会采取其他方式来运送俄油。日韩等国家可能会接受G7价格上限，但俄罗斯大概率对这些国家停止供油，综合来看，G7价格上限的实施，会导致在12月5日后俄罗斯原油出口难度增加，出口降幅预期增加，对油价产生上行风险，虽然这并不是欧盟政策设计的本意，但最终结果可能与欧盟与美国的政策初衷背道而驰。

俄石油出口尚未显著下降，出口方向与方式出现变化：由于欧盟制裁中的石油禁运与保险禁令尚未生效，当前俄罗斯石油出口总量截止目前并未发生较大变化。贸易商套利行为以及印度大量采购俄油，使得俄油出口方向与方式出现变化。

印度的制裁套利行为将受到制约：印度通过增加俄罗斯原油进口，进行炼厂加工后再出口成品油方式进行制裁套利，印度是俄乌冲突的最大赢家之一，而印度的制裁套利行为也为俄罗斯原油打开了新的市场空间，俄罗斯原油相当于通过印度炼厂的加工转化为成品油之后进行合法出口。欧美已经关注到印度的制裁套利行为，未来欧美如何通过价格上限以及保险禁令敲打印度需重点关注。

关注欧洲如何解决俄油禁令带来的硬缺口：由难到易的解决方案排序为：1、推动伊核协议达成，释放出伊朗原油剩余产能以及浮仓库存；2、俄油贸易再平衡，即俄罗斯对印度、中国出口增加，顶出一部分中东原油流向欧洲；3、增加美国原油进口；4、进一步消耗欧盟以及其他国家的商储库存。

■策略

中性偏多，短期观望，关注四季度布伦特单边多配、月差正套以及柴油裂差做多机会

■ 风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗核谈出现重大进展 

一、G7价格上限实施难度大，且最终结果可能与政策初衷背道而驰

9月2日，G7发布公告，将对俄罗斯石油实施价格上限。该制裁与原油进口禁令同步实施。即今年12月5日对原油实施禁运，明年2月5日对成品油实施禁运。此举得到了欧盟委员会的支持，未来实施还需要欧盟成员国的同意。目前G7具体的实施价格上限以及相关实施细节暂未公布（理论上需要对原油与成品油分别设置价格上限），而俄方回应将对采取价格上限的国家停止供应石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1号管道关闭，俄欧双方在能源市场上的政治博弈显著升级。

当前市场较为关注的是欧盟如何对非欧盟国家实施价格上限，尤其是印度、中国与土耳其等非欧盟国家，从目前掌握的信息来看，主要是通过油轮运输方面进行制约，即不同意价格上限的国家可能无法使用主流船东油轮运送俄罗斯石油。结合此前8月初欧盟计划放松油轮保险禁令的消息来看，未来或许只有接受价格上限的买家才能被批准使用正规油轮运送以及获得油轮保险。不接受价格上限的国家想要运送俄罗斯石油，只能通过“影子油轮”运送俄罗斯石油，“影子油轮”由所有权不明晰的老旧油轮组成，通常运营伊朗和委内瑞拉的航线贸易。这会导致俄罗斯的石油运输能力大幅下降。

综合来看，G7价格上限是对此前欧盟对俄石油领域一揽子制裁打补丁，其初衷是在限制俄罗斯石油收入的同时尽可能降低对原油价格的影响。但如果考虑到俄罗斯威胁对实施价格上限的国家停止供油，不排除未来对油价产生上行风险。对于欧盟国家而言，价格上限影响不大，因为12月5日欧盟会实施俄油禁运，俄罗斯对欧洲原油出口将会大幅压缩，虽然有少部分北欧国家获得了豁免，但其是否接受价格上限已经并不重要，因为豁免进口的数量不超过50万桶/日。但对于印度等第三方国家来说，如何处理G7价格上限就成为棘手问题，如果接受价格上限，虽然油轮运力与保险可以保证，但会面临被俄罗斯断供的风险，如果不接受价格上限，未来可能只能通过“影子油轮”的方式来进口俄油，届时运力的限制、保险缺失会导致俄油运送难度大大增加，从而出现俄罗斯原油销售困难，浮仓增加，进而出现出口与产量下降，类似之前伊朗被二级制裁后的效果。

从目前来看，我们认为印度、中国、土耳其等国家大概率不会接受G7价格上限，并会采取其他方式来运送俄油。日韩等国家可能会接受G7价格上限，但俄罗斯大概率对这些国家停止供油，综合来看，G7价格上限的实施，会导致在12月5日后俄罗斯原油出口难度增加，出口降幅预期增加，对油价产生上行风险，虽然这并不是欧盟政策设计的本意，但最终结果可能与欧盟与美国的初衷背道而驰。

二、俄石油出口尚未显著下降，出口方向与方式出现变化

从Kpler提供的船期数据来看，由于欧盟制裁中的石油禁运与保险禁令尚未生效，当前俄罗斯石油出口总量并未发生较大变化，其中原油与汽柴油出口基本持稳，只有VGO与燃料油等重质组分出口出现了20至30万桶/日的下降，俄乌冲突目前主要影响的是俄罗斯石油的贸易流向发生改变，主要体现在如俄罗斯原油对欧日韩出口减少，对印度中国出口显著增加；另外在燃料油方面，俄罗斯减少了对美国的VGO出口，增加了中东与亚太地区的燃料油出口。

由于贸易商通过水水中转、变名销售、关闭AIS雷达信号等方式逃避监管，因此俄罗斯原油出口的贸易方式也出现变化，未知目的地的油轮增加、油轮水水中转数量增加。此外由于对印度出口显著增加，经苏伊士运河运送的原油油轮显著增加，而对欧洲出口下降，导致用阿芙拉型油轮出口减少。值得注意的是，据媒体报道，目前仍有较多的希腊油轮船东在运送俄罗斯石油，未来欧盟制裁生效，希腊油轮船东的相关业务开展难度将会大幅增加。

从价格来看，目前俄油相对于基准原油仍旧有较大幅度贴水，其中乌拉尔原油对Dated Brent贴水仍超过20美元/桶，ESPO原油对Dubai原油贴水在15美元/桶，俄罗斯石油生产商通过让渡利润给贸易商的方式维持出口，我们预计在制裁禁令生效后，由于买家变少，俄油销售难度增加，俄油贴水也会被进一步拉宽。

三、印度的制裁套利行为将受到制约

从俄乌冲突以来，由于俄油贴水巨大套利空间，印度通过增加俄罗斯原油进口，同时出口成品油方式进行制裁套利，印度炼厂在二季度全球成品油裂解价差高企时赚取了大量利润。从印度石油与天然气部官方数据来看，印度今年上半年炼厂加工量同比增加10%，成品油净出口量同比增长13.7%，因此印度是本次俄乌冲突的赢家之一，而印度的这种制裁套利行为也为俄罗斯原油打开了新的市场空间，俄罗斯原油相当于通过印度炼厂的加工转化为成品油之后进行合法出口。目前欧美已经关注到印度的制裁套利行为，未来欧美如何通过价格上限以及保险禁令敲打印度需重点关注。

展望未来虽然从经济角度，印度仍旧有继续增加俄油进口的动力，但从政治上必须要考虑欧美方面施加的压力，而价格上限与保险禁令的实施将会从运力角度制约俄油对印度的出口，因此我们认为印度的制裁套利行为未来将会受到多重制约，从而限制印度从俄罗斯进口原油的空间。

四、关注欧洲如何解决俄油禁令带来的硬缺口

按照欧盟制裁时间表，12月5日，俄油进口禁令将生效，俄罗斯对欧洲出口量仍旧高达200万桶/日，我们预计大约需要淘汰150~180万桶/日的进口量，这部分硬缺口如何填补是核心问题，我们认为当前对于欧盟而言有以下解决方案：1、推动伊核协议达成，释放出伊朗原油剩余产能以及浮仓库存；2、全球贸易再平衡，即俄罗斯对印度、中国出口增加，顶出一部分中东原油流向欧洲，但考虑到本身今年西区（美国、北海、拉美与西非）原油对亚太贸易流量明显减少，亚太进口更加依赖中东，因此能够顶出的数量会相对有限，此外中东原油大部分以长约货物为主，现货占比偏低，也会加大俄油顶出中东油流向欧洲的难度；3、增加美国原油进口，当前美国对欧洲出口数量增加至近200万桶/日，因美国出口总量增加且对亚太流量下滑对欧洲流量增加，但需要关注美国原油出口上限问题，虽然理论上美国原油出口上限在800万桶/日，但考虑到码头泊位、石油管线、兼顾进口与出口等问题，目前主流观点认为美国原油出口相对稳定的出口上限大致在400~500万桶/日，已经与当前水平接近，美国原油出口的增长空间较难在当前的基础上再增加100万桶/日以上，此外美国政府抛储将在10月份结束，届时美国可供出口的资源量将会减少，是否继续抛储目前未知；4、进一步消耗欧盟以及其他国家的商储库存，但这并非是一个长期解决方案，同时也会推高油价，且从高频库存指标来看，欧洲原油库存并不高。

以上解决方案的实施难度按照从难到易排序，当然还有一种情况就是欧盟服软，对俄罗斯相关制裁倒退，但就目前而言还没有相关迹象，我们认为在制裁前欧洲炼厂与贸易商将会抓紧进口原油填补库存，但在制裁后如何解决俄油禁令带来的进口缺口仍需要边走边看。