8月31日，俄罗斯再次因设备维修而让北溪一号停气3天，并在2天后宣布将继续断供，欧洲气价8月来再涨26%。虽然市场对经济衰退的担忧与日俱增，但面对“短缺”的现实，油价竟然也出现回升迹象。

值得注意的是，如果油价和美元均在4季度“最后一涨”，则全球衰退风险会进一步上升，流动性进一步收紧，对资产价格可能形成“完美风暴”。在此我们警示潜在风险、并探讨相应应对。

虽然海外衰退概率上升，但不能排除油价“最后一涨”的可能性

1. 油气供需和库存现状的“容错率”极低

• 供给端：1）美国“急速”抛储难以为继；2）OPEC增产难度大、伊朗增产规模最多约120万桶/天，无法弥补“断供”缺口; 3）美国飓风季即将来临，俄罗斯供给不确定性仍高。

• 需求端：冬天旺季需求高，但受天气影响大。

• 库存端：美国石油及天然气库存均在历史低位，欧洲各国即使提前完成储气目标，目前库存也仅够使用2-3个月。

2. 比价角度，目前油价与煤价均大幅低于气价，若气价不大幅回落、油煤价格“易涨难跌”。

3. 回顾2008年5-6月的油价走势，不排除衰退阴云下、由于短期“猝不及防”的供需缺口、推动油价“最后一涨”。

为什么油价和美元会“同涨同跌”？

首先，油价上升主要由于供给冲击，它的“金融属性”明显下降。

此外，非常值得注意的是，本次油价上升和美元流动性收紧有因果关系，且油价是“因”。看似“反直觉”，但正如我们在《美元去哪了？》（2022/8/28）中分析的，供给推动的能源价格是全球美元流动性分布极度不均的重要原因。如油价再涨，部分经济体和板块的流动性收紧更为明显。所以，即使美元汇率如我们预测、冲高筑顶，也不排除油价同时上升。

油价若“最后一涨”将如何影响宏观与市场？

油价上涨会推升其他能源价格及相关短缺产品“定价力”，但“挤出”供给较松，或需求弹性较大的工业品和消费品的需求及利润空间。

油价若“最后一涨”，全球衰退概率上升，美元收紧加剧。市场风险偏好回落，且盈利预期将进一步下调。在目前周期位置上，欧洲工业产能被进一步被“挤出”，对中国可谓“危机并存”。

一个“反直觉”的投资启示是，在目前的周期时点上，对能源产品的配置反而可以“对冲”组合对衰退的风险敞口。重申目前周期下的投资建议，即1）超长久期的大国国债；以及2）包括食品、能源和其他短缺的“刚需品种”。

风险提示：供给冲击加剧，美元加速升值。

正文

01 虽然海外衰退概率上升，但不能排除油价“最后一涨”的可能性

1. 目前供需和库存状况的“容错率”极低结合目前全球额供给和需求状况，当前油价对极端天气（例如低温和供给冲击）的“容错率”很低：

从供给的角度，由于俄乌冲突的影响，俄罗斯天然气供给大幅缩减， 3月15日至今，俄罗斯管道天然气减少的运输量约占2021年全球天然气产量的15.4%，按热量计算，共占全球能源总供给的3.5%。

其中，对欧洲的冲击最为显著，俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪1号（Nord Stream 1 ，NS1）输气量从6月中旬开始明显下降，供应量削减至过去正常值的40%。7月11日，天然气管道“北溪1号”开始为期10天的维护并暂停天然气运送，虽然在7月21日NSI短暂恢复了供气，但很快又将供应量进一步缩减至20%。8月31日俄罗斯甚至再次停止了北溪1号运营（图1）。

为应对能源市场的供给短缺，美国从今年3月开始了紧急抛储，这轮抛储在规模和速度上均史无前例，已做了充分努力。

美国历史上一共有4次由总统发起的紧急抛储计划（图2），用于应对一些冲击全球石油市场的突发事件，相较于此前3次应对紧急事件的抛储（分别是1991年2-4月伊拉克战争抛储1730万桶，2005年9月卡特里娜飓风抛储2080万桶，2011年9月利比亚战争抛储3064万桶），本轮抛储计划从2022年3月发布以来，截至8月底已释放约1.3亿桶战略石油储备，2022年3月以来总石油储备降幅达22%，平均每月抛储超2000万桶（图3）。预计规模将超过1.8亿桶，持续到今年10月底。

即便如此，但全球能源供需仍然处于“紧平衡”状态。

以天然气价格为例，在库存下降和电力需求提升下，美国天然气价格仍将维持高位。截至8月底，美国天然气库存接近过去5年同期的最低值，与此同时，夏季高温用电增长，推高天然气需求。美国天然气现货价格从7月6日的低点至今上涨64%，荷兰TTF天然气期货价格虽然在8月底经历了较大回撤但很快又恢复上涨趋势，从6月中旬至今涨幅仍高达179%。（图4，5）

往前看，美国抛储或难以为继。美国本轮紧急抛储计划将持续至10月，预计平均每天100万桶，共计1.8亿桶以上。（图6）

-第一次紧急抛储是在3月初，由IEA组织各成员国参与，美国共释放约3000万桶战略石油储备。

-第二次抛储计划是在3月底由总统发布，预计从5月持续到10月，平均每天释放100万桶。截止7月底已完成一阶段7000万桶的抛储，剩余9000万桶计划将在8-10月释放。

在如此大规模的抛储计划下，目前美国战略石油库存已处于历史低位：从库存可用天数来看，已从俄乌冲突前的31天下降至24天，是1983年以来的历史最低水平。而根据美国能源局7月26日的最新公告，9月16日-10月21日预计抛储仅为2000万桶，或表明此轮大规模的抛储已经难以持续。

石油输出国组织（OPEC）也多次表示增产难度较大：OPEC表示由于已将增产计划提前至7月和8月实施，且产油国近年来投资减速，剩余产能不足等，在9月以后进一步进行大幅增产面临较大难度。

因此，即便是在拜登赴中东访问，希望沙特、阿联酋等产油国能进一步增产后，OPEC在8月举行的部长级会议上仅宣布今年9月起日均产量提升10万桶，不到全球日均需求量的千分之一，对全球石油市场供需的改善微乎其微。

市场对伊朗和美国的核协议谈判抱有希望，但即便进展顺利，伊朗增产规模最多约120万桶/天，影响较为有限。2018年特朗普总统宣布美国退出伊朗核协议，并对进口伊朗石油的国家进行制裁，受此影响伊朗石油产量缩减至高点的六成。俄乌冲突以后，伊朗石油产量已逐步提升，若谈判进展顺利，伊朗有望进一步扩大石油出口。

然而，按照2018年制裁前的产量高点计算，伊朗能够继续扩增的石油供给最多120万桶/天，约为全球日均石油需求的1%（图8），且恢复全部产量预计仍需要一年至一年半的产能爬坡时间，年内为国际石油市场补充供给效果有限。

此外，美国飓风季即将来临，俄罗斯的能源供给面临变数，石油和天然的供给情况仍不明朗。

-8月到10月是大西洋飓风的高峰期，可能对美国海上能源供给及炼油产能带来冲击。根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测，今年大西洋飓风季将持续到11月底，风暴程度有较大概率超正常水平。去年，四级飓风“艾达”席卷美国，导致墨西哥湾近80%的石油和天然气生产停摆。而美国有超过45％的炼油产能和51％的天然气加工产能位于墨西哥湾沿岸，大西洋飓风季对能源供应带来的风险不容小觑。

-俄罗斯于9月2日再次停供北溪1号，表示由于涡轮机损坏，管道被迫全方面停运，直至消除设备故障问题。同一天，七国集团(G7)财长举行线上会议，就对俄罗斯石油价格设定上限达成协议，欧盟能源部长也将于9月9日召开会议讨论对进口俄罗斯天然气制定价格上限的方案。对此，俄罗斯表示或将进一步断供天然气和石油，应对价格上限协议。

从需求端而言，虽然经济疲软和疫情影响抑制了部分能源需求，但对欧美等国而言，能源需求在冬季才会达到顶峰（图10和图11），若遭遇冬天严寒，仍然可能出现能源供给短缺的问题。为了应对可能出现的冬季能源短缺，欧洲各国也已在缩减需求上采取了相关措施：

-欧盟委员会推出“欧洲天然气需求缩减计划”，要求各成员国在今年8月1日到明年3月31日间采取措施至少减少15%的天然气用量。虽然减少天然气用量目前是“自愿的”，但欧盟可以在天然气供应紧张状况下变成强制要求。

-在工业端，建议各国采取限制部分建筑的暖气、临时性重启煤电、刺激企业减少消耗能源等措施，同时，各国政府需要更新天然气应急方案，并决定在天然气供应紧张情况下非必要行业关停的顺序。

-在居民端，建议各国降低公用设施的取暖温度、唤起民众节约用气意识，推动公众自觉降低取暖温度和减少空调使用等。

不过，这项计划遭到了巨大的阻力，遭到了希腊、葡萄牙、西班牙等近一半成员国反对。且目前该计划并不具有强制性的约束机制，短期内或较难实现预期效果。

从库存端来看，美国石油及天然气库存均处于历史低位，欧洲各国在提前完成储气目标的基础上，目前库存也仅够使用2-3个月，难以解决今冬能源危机（图12,13）。

以德国为例，目前储气罐已充满至84.5%，有望提前实现10月前填充至85%的目标。然而，若按2020年全年天然气消费量计算，当前库存仅够使用2.5个月；据报道，德国能源监管机构人员也表示，一旦来自俄罗斯的供应完全停止，即使德国储气至95%，也只够供暖和工业设施运行约两个月到两个半月。

2. 比价角度看，目前油价与煤价都大幅低于气价，若气价不大幅回落、油煤价格“易涨难跌”。

将能源按照热值进行折算后，从趋势上看，2020年以来欧洲的石油、天然气和煤炭单位热值价格均一路上涨。尤其是天然气价格，截止22年7月底的涨幅达782%，其次是煤价上涨666%，油价涨幅相对较低为77%。而在2022年俄乌冲突以来， 煤炭单位热值的涨幅最为明显，达到96%，天然气价格和油价也分别上涨了18%、15%。美国的情况较为类似，但煤价的上涨幅度最为明显，俄乌冲突至今上涨125%，而天然气和石油的价格涨幅分别为17%、9%。

从绝对值的角度看，对欧洲而言，目前气价和油煤价格的差价已达到历史高点。截至今年7月，欧洲天然气单位热值价格是煤炭的2.3倍，差价为17.2美元/百万英热，而对比2008年5月至今的历史平均水平为负值（-3.6美元/百万英热）；是石油的1.6倍，差价为18.3美元/百万英热，历史平均水平仅为6.4美元/百万英热，天然气价格对煤炭和石油的价差均远高于历史平均水平。而对比美国，反而是油价和煤价出现的单位热值价格出现明显涨幅，和天然气的价差不断扩大。

此外，在石油和天然气供给偏紧的情况下，全球的煤炭产量有小幅增长。

受到能源转型、气候变化等因素的影响，全球煤炭产量已经持续多年增速放缓（图19），主要的煤炭生产和消费逐步集中在亚太地区。2022年以亚太地区为主的产煤国产量出现小幅回升，前三大产煤国中国、印度和印度尼西亚在2022年1-5月的产量分别增长10.4%、13%和5%，但是前十大产煤国中澳大利亚、俄罗斯、加拿大的煤炭产量同比降低4.4%、1%和20.2%。据国际能源署预测，2022年全球的煤炭消费需求将小幅增长0.7%。

3. 2008“昨日重现”？——回顾2008年5-6月的油价走势，不排除衰退阴云下油价仍出现“最后一涨”

虽然历史不会踏进同一条河流，但也可能有一些“押韵”。回顾2008年，油价的走势与现在似曾相识。

2008年上半年全球能源市场同样出现了供给冲击，受国内内战影响，尼日利亚月度原油产量走弱。而在全球经济出现衰退迹象后，5-6月油价在大幅走高后出现回撤，与此同时，原油基差在前期有所走强，而随后基差转负。然而冬天到来，能源需求并没有如预期一般疲软，能源短缺问题重现，随后出现油价的最后一轮上冲，伴随着美元走强，此后经济开始真正走向衰退。

-回顾2008年的经济衰退，从10年期美债和2年期美债收益率价差的角度看，在2007年下半年便出现倒挂，预示经济衰退的市场预期。而在此期间油价持续上涨，并在2008年5-6月出现回撤，却在下半年继续冲高至145美元/桶的高点。

-从原油现货价格与期货价格基差的角度来看，2008年由于市场的衰退预期，期货价格提前开始下行（图22），现货价格也随之出现下行，在期货市场多头清仓后，市场由于供给仍存在问题油价出现再次冲高。

2022年8月以来，美债收益率曲线再次出现倒挂（图24），或预示着经济走向衰退；而布伦特原油、WTI原油价格双双下跌，美国WTI原油已失守90美元关口，均已回落至俄乌冲突前的水平。与此同时，美元指数已上升了近13%，参考2008年的经验，衰退风险上升的背景下，仍不排除油价“最后一涨”。

02 为什么油价和美元会“同涨同跌”？

首先，油价上升主要由于供给冲击，它的“金融属性”明显下降，由此油价与美元之前的“负相关”关系自然变弱。

2021年以来，随着全球经济重启，石油需求明显恢复，但石油供给、尤其是美国页岩油产量的提升相对缓慢，推动油价快速上涨（图表25）。今年2月俄乌冲突升级之后，供给冲击对油价的影响更为明显，而油价的“金融属性”明显下降。

由于能源占美国出口的比例较高，油价上涨明显改善美国贸易条件，在一定程度上推动美元走强，其中今年上半年美国贸易条件累计改善6.5%，而美元名义有效汇率今年前7个月升值6.4%（图表26和27）。由此，油价和美元走势之间正相关性明显升高（图表28）。

此外，本次油价上升和美元流动性收紧有因果关系，且油价可能是“因”。今年以来，油价和美元走势呈现出更多的正相关属性（图表29）。看似“反直觉”，但正如我们在《美元去哪了？》（2022/8/28）中分析的，供给推动的能源价格是全球美元流动性分布不均的重要催化剂——此后才会出现“抢美元”的现象。首先，当通胀上升时，实际美元供应下降更快。此外，更重要的是，部分经济体和板块的流动性收紧更为明显。

俄乌冲突后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制造业国家成本飙升、无力再赚取顺差。以欧洲为例，由于能源进口依赖度较高，近期欧盟对外贸易差额由顺差转为大幅逆差，反映能源价格上涨不仅大幅推升欧盟进口增速，还明显削弱欧盟出口竞争力（图表30）。另一方面，美国疫情后的强刺激叠加中国的“弱内需”，推升中国出口增长但压制中国进口需求，进一步加剧流动性在少数经济体“淤积”。

由此，目前全球经常项目顺差的分布与2019年相比变得更为“极端”（图表31和32），其中常年逆差国，如美国、英国、印度等逆差明显扩大，占GDP比例大幅上升；而以往的顺差国，尤其是以“制造业换能源”的贸易国如欧洲、日本、韩国，顺差均转为较大逆差，仅中国和与中国相关的东盟供应链保持较大顺差。此外，能源出口国顺差也扩大。

所以，往前看，即使美元汇率如我们在《美元去哪了？》中预测的冲高筑顶，也不排除油价同时上升。虽然估值已经偏高，但美元流动性趋紧，短期美元可能继续冲高，在今冬明春进入“震荡筑顶”过程。然而，如果今年迎来“寒冬”，能源的供给冲击和刚性需求缺口同时扩大，不排除油价同时上升的可能性。

03 油价若“最后一涨”将如何影响宏观与市场？

综合来看，油价若“最后一涨”，全球衰退概率会上升，市场风险偏好回落，风险资产溢价上升、且盈利预期将进一步下调。

如果油价在供给冲击下出现“最后一涨”，将在海外需求走弱的同时加剧企业面临的成本压力，抬升全球经济陷入衰退的概率。美元流动性收紧叠加能源短缺会进一步抑制风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力。与此同时，“可选”类的消费品和资本品的需求将被进一步“挤出”，价格和盈利表现会更弱。具体看，

1、如果油价在供给冲击下上涨，其他能源及相关可能出现“短缺”的商品价格可能被推高，但用于消费和投资的 “非必需品”价格可能都会下降。

如果供给冲击导致油价上涨，能源间的替代效应会推升其他能源价格，而与石油相关的供给可能受拖累的商品价格也会水涨船高。另一方面，如果能源价格刚性上升，将压低全球总购买力，对可选消费品和资本品的需求都将走弱，相关“非必需品”价格可能会下降。

2、如上分析，如果油价上升，最可能的触发因素是民用电“刚需”由于天气原因上升、或供给冲击加剧，但非强需求推动。由此，短缺会进一步压制欧洲工业产能、尤其是高能耗行业的产能利用率（参见《北溪1号断供威胁如何影响中国？》，2022/7/19）。

如果遭遇“寒冬”，欧洲民用电需求可能会明显走高。这种环境下，欧盟可能会优先保证居民部门的用电，工业用能源可能进一步受到挤压。此外，能源价格上升会直接破坏需求，导致工业生产进一步下降。俄乌冲突爆发后，从今年3-4月数据来看，欧盟的化工、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业产出均受到了较大冲击（图表33）。

今年秋冬供暖季，欧洲上述高能耗行业的生产可能面临更大的供给压力。对于欧洲在全球份额占比较高的产品或部件，随着其供给压力上升，不排除全球供应链出现实质性扰动，可能会带来价格上涨压力。

3、如果油价和美元“同涨”，则全球金融条件会更快收紧，衰退风险进一步上升，形成经济和投资的“完美风暴”。

首先，美元升值本身就会大力收紧金融条件。作为衡量外汇市场融资条件的重要指标，美元汇率是美国金融条件的重要组成部分，美元汇率走强会直接导致美国金融条件收紧（图表34和35）。同时，作为全球货币，美元走强会推升所有经济体以美元计的融资成本，也会导致全球金融条件收紧。

其次，在现今的通胀水平下，即使只是短期的能源通胀，也可能加剧央行政策执行的难度——即使面临紧缩风险，也不得不继续紧缩以锚定通胀预期，不让通胀“失锚”。如我们在《美联储：当通胀成为最大的政治…》（2022/2/21）中分析，当通胀成为最大的“政治”，能源和食品等价格上涨导致的暂时性通胀也可能会导致海外央行加快紧缩。随着能源价格上涨，德国、英国等欧洲主要国家的通胀均明显超出彭博一致预期，达到40年以来新高。面对欧元区成立以来最高的通胀水平，欧央行大幅加息压力明显上升（图表36和37）。

同时，随着美国通胀居高不下，密歇根大学消费者信心指数大幅下行，而消费者对通胀的不满与日俱增（图表38）。

4、一个“反直觉”的投资启示是，在目前的周期时点上，对能源产品的配置反而可以“对冲”组合对衰退的风险敞口。因为能源价格的“最后一涨”，可能加剧衰退压力，甚至成为衰退的“催化剂”，这将压制风险资产的估值，但短期内能源价格的上涨反而可以“对冲”风险资产的下行。类似地，因供给扰动，油价曾在2008年6-7月间和美元共同冲高，加剧全球需求走弱，之后油价和美元均冲高回落。

5、重申目前周期下的投资建议，即1）超长久期的大国国债、以及2）包括食品、能源和其他“短缺”的刚需需求品种。超长久期的大国国债利率一方面受益于全球风险偏好回落下的避险需求、以及长期通胀预期下行，另一方面基本不受短期通胀压力高企的影响，具有较好的配置价值。

历史数据显示，当美国基础货币规模收缩，或者美国基础货币占GDP比例下降时，美国国债利率曲线趋于扁平化（图表39和40）。此外，高通胀环境下，食品、能源等必选品消费呈现较强的刚性需求，相对议价能力更强，因此通常有较好的相对表现。

风险提示

1.欧洲的能源供给冲击可能持续加剧，天然气断供之外，俄罗斯还可能在原油供应端对欧洲能源供给带来冲击。到时，欧洲能源紧平衡可能再次被打破。

2.如果油价和美元继续上行，则全球金融条件会更快收紧，衰退风险进一步上升，形成经济和投资的“完美风暴。