焦点讨论：“便宜钱”的消失：全球美元流动性进一步收紧

在9月最新的议息会议上，如市场普遍预期的那样，欧央行决定将三大关键利率上调75bp。此次加息后，欧央行边际贷款利率和再融资利率分别上调至1.5%和1.25%，而作为利率走廊下限的存款便利利率为0.75%，这也是2012年7月以来首次为正，标志着欧央行7月首次退出负利率（当时再融资利率转正）后进一步向政策正常化迈进（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。

不仅是欧央行，全球的紧缩“竞赛”都仍在继续。美联储大概率在9月22日的FOMC会议上再度加息75bp（当前CME利率期货预计75bp概率为86%，11月加息50bp，12月加息25bp）《Jackson Hole的信号与美股的大跌》，同时9月缩表速度翻倍（缩表上限分别提高至600亿美元国债和300亿美元MBS）（《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》）。此外，其他发达与新兴市场紧缩步伐也在加码，例如加拿大9月再度加息75bp至3.25%、澳大利亚加息50bp至2.35%；韩国8月再度加息25bp、马来西亚9月也完成了今年第三次加息。我们统计当前全球进入加息周期的央行占比已达80%，为上世纪80年代以来最高。

紧缩加码导致全球低成本的流动性、特别是美元流动性持续减少。例如，全球负利率债券规模从2020年底18万亿美元降至当前的2万亿美元、且几乎都是日本债券。同时，其他国家官方存托在美联储的美国国债规模同比下滑2.8%。

我们预计，在主要央行持续紧缩、全球增长和贸易需求放缓、能源价格高企综合影响下，全球美元流动性收紧可能延续，而“便宜钱”减少又将会对资产定价产生一系列的影响，例如今年以来新兴市场汇率对美元普遍贬值。

一、现状：加息仍是短期强约束，但欧美却大有不同

欧洲：供给约束的高通胀可能使得欧央行后续激进加息难以避免，进而对增长造成更大压力。虽然加息终点并不明确（今年7月议息会议上拉加德已表示欧央行将放弃前瞻指引，未来政策路径将“依赖数据”），但我们认为后续持续且激进的加息可能“难以避免”，主要是考虑到：1）虽然已加息前置（front loading），但距离中性利率仍有距离。7月和9月两次分别加息50bp和75bp后，也仅使得利率走廊下沿刚刚转正。此次利率决议中，欧央行表示未来将进一步提高利率从而抑制需求并防范通胀预期持续上行的风险，拉加德也表示当前欧央行具体完成“任务”仍有距离，即未来2~4次会议仍或继续加息至中性利率[1]（欧央行官员和经济学家普遍估计再融资利率的中性水平在1%~2%）。2）供给驱动的高通胀约束下，货币紧缩相对更为“无力”，因此只能以更强硬的政策力度“摧毁”需求。这一情形更加类似于上世纪70年代的美国，更容易招致严厉的货币政策，也就自然会给增长和市场带来更大压力。

相比之下，美联储还未“完成任务”但紧缩最快的时候可能正在过去。1）7月FOMC加息75bp后，美联储已将联邦基金利率抬升至中性利率附近（2.5%），对应金融条件转正。但因此次通胀较高，因此还需要进一步提升至中性利率之上。按照目前的通胀路径看，距离加息终点还有100~150bp，终点为3.5~4%。当前美联储政策可能是“下有底、上有顶”，只要通胀不再因供给侧意外因素失控，那么这一终点依然是恰当的，美债利率也就未必突破前期高点，此次Jackson Hole会议也并未改变这一终点。2）与欧洲不同，美国由需求驱动的通胀下，货币紧缩依然可以起到相当效果，例如利率抬升导致房地产市场明显降温后，8月房租压力已有部分减缓迹象。当然，下行风险来自意外供给冲击，将会把美联储逼到“墙角”；3）通胀出现筑顶迹象，9月后高基数推动下或快速回落。从各分项（如油价、粮食、房租等）情况看，8月通胀进一步回落应该是大概率事件。

我们预计，9月之后，随着高基数的出现，基准情形下或有望出现一轮快速下行。届时，美联储也可以实现“政策退坡”，与衰退到来“擦肩而过”（预计四季度达到压力阈值），这也是为什么鲍威尔在周五出席CATO研究所的活动上表示“美联储仍有很大的可能性将通胀抑制的同时避免深度衰退”的原因[2]。

二、前景：流动性增速拐点或持续到2023年初

根据Bloomberg对各国隐含政策利率的测算，未来3、6个月、1、2和3年内，全球34个主要央行中仍可能处于加息中的占比分别为88.2%、94.1%、55.9%、23.5%和26.5%，41.2%央行或1年内降息（如美国、墨西哥、巴西等），另外35.3%的央行将在未来1年~2年内降息（如英国、瑞士、韩国等）。换言之，全球紧缩进程可能还会维持1年甚至更长。

相比加息，主要央行缩表进程更加温和，但持续时间可能更长。主要央行中，仅英央行和美联储开启缩表，且均为自然到期的被动缩表，相对温和的进程和规模也使得缩表在今年相比加息没有太多存在感。不过，9月美联储缩表已经翻番，英央行行长表示1年内将主动将政府债券持有量减少500亿~1000亿英镑（约合600亿~1200亿美元），或在9月会议给出主动缩表进程[3]。

按照当前各央行给出的缩表路径预期，我们测算，2022年底欧美日英四大央行资产负债表规模将降至18.2万亿美元，同比下降8%，而同比拐点要到2023年初出现。

三、影响：叠加弱需求和高油价，加剧“便宜钱”减少和“美元荒”；推高美元、促使资金回流美国和核心资产，加大部分新兴市场资金流出压力

供给约束高通胀下的被迫紧缩将加大欧洲增长压力，进而助推美元流动性减少并支撑美元。如我们在《欧债危机2.0距我们有多远？》中所述，欧洲相比美国增长趋弱态势更明显，欧元区Markit制造业PMI已连续两个月处于荣枯线下，欧元区8月ZEW经济景气调差指数也进一步回落至-54.9，创2011年11月以来新低。另一方面，欧洲供给约束是其高通胀的最主要来源，可能导致紧缩被迫加码，进而加大增长压力。9月2日俄罗斯天然气工业股份公司宣布“无限期”关闭向欧洲输气的“北溪1号”天然气管道[4]（俄罗斯天然气及原油出口欧洲贸易量占全球出口欧洲贸易量的33%和29%），“接二连三”的能源短缺和供应瓶颈或将持续成为困扰欧洲上游通胀压力的“一块石头”。因此在欧洲困局有效缓解前，有可能仍会继续被动推高美元，助推全球美元流动性减少。

美国需求回落库存偏高将减少通过经常账户提供的美元。疫情后美国大规模需求刺激但生产受阻导致的全球贸易激增，是包括中国在内的主要供给受限较少的新兴市场获取美元、汇率升值的主要渠道和因素之一。但这一趋势可能面临逆转。由于美国需求已经放缓、同时库存偏高逐步进入主动去库存阶段（《美国主动去库存的资产含义》），叠加欧洲更加严峻的增长形势，都可能使得通过贸易提供美元的渠道面临萎缩风险。在这一过程中，外向型的小型经济体更易受损，例如韩国和越南今年以来汇率贬值幅度达14%和3.2%。此外，人民币汇率也明显走弱，对美国出口自6月以来连续三个月走弱，也基本印证了这一点。

高能源价格加大资源进口国的逆差和外储压力。以原油为代表的美元结算大宗商品价格上涨，导致能源等进口国家对美元需求上升。一季度全球官方外储中美元储备环比下降3.0%，上一次美元储备大幅下降还要追溯到2008年（2008年四季度环比下降4.1%）。如我们在《新兴市场的“麻烦”》中所述，全球流动性拐点的出现并不必然造成新兴市场出现资金流出，关键还是要看自身基本面，但现在的“麻烦”在于，局部或结构性的能源价格高企会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户逆差的压力，这一压力增加（消耗外储）又会放大新兴市场在面对全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够（处于加息周期的巴西、智利等）、对外部融资依赖度较高的市场（对外融资总需求占GDP比例较高的市场如土耳其、阿根廷等）。我们从4个维度构建了指标体系（疫情、经济基本面、违约风险、政策风险），发现阿根廷、土耳其、哥伦比亚、巴西等相对更为脆弱。从汇率表现看，土耳其和阿根廷等双赤字国家年初以来汇率已经大幅贬值超过20%。

“便宜钱”减少和“美元荒”下的资金再平衡：边缘资产 vs. 核心资产；美国 vs. 其他。1）我们统计了1994年至今每轮全球加息周期中，各主要国家金融账户年化净流入的中位数，发现基本只有美国能够获得大幅的净流入（超过4000亿美元），而德国、日本、中国和沙特等多为净流出。从金融账户中的投资组合变化看，我们发现历次加息周期中主要国家投资组合流入都有减少，甚至转为流出，可能一定程度都受到美元流动性持续紧张的影响。

2）今年二季度全球紧缩加码以来新兴市场股市及债市资金流入都有所减少、甚至转为流出，一定程度上也可能受到美元流动性持续收紧的影响。

3）边缘 vs. 核心资产。“便宜钱”减少意味着对投资的回报率要求提高（产生未来现金流的能力）、同时对资产负债表的健康程度要求增加，这也是我们定义的“核心资产”，如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域房产等。相比之下，盈利能力和杠杆较高的“边缘资产”仍可能有压力，例如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债、不同市场间的边缘市场和汇率、边缘地区的房地产、以及没有现金流的黄金和数字货币等。

在这一背景下，如果无法解决内生增长动能，那么汇率对美元的贬值可能就难以得到根本性逆转；同时也需关注在美元流动性持续收紧下一些“灰犀牛”转化为“黑天鹅”风险，如美国高收益债、意大利国债；澳大利亚和加拿大房产；边缘新兴市场等。