01 玻璃纯碱景气度相关性

玻璃纯碱互为产业链上下游，两者价格波动具有一定的相关性，但也经常出现背离。从长周期大趋势的视角来看，两者走势大体一致， 例如终端地产高景气度下带动玻璃价格走强，供需格局及利润的转好刺激玻璃企业产线点火，玻璃产能的释放拉动纯碱需求增多，纯碱价格同样走强。

但两者走势也经常出现背离的情况，在大趋势同向波动下，往往夹杂着阶段性的背离， 根本原因在于：玻璃企业针对利润情况对供给的调节能力相对较弱， 即玻璃供不应求时产能无法快速释放，以及玻璃供过于求时产线无法做到迅速出清， 劈叉的行情往往在此时发生。

自 2020 年 6 月开始，玻璃景气度超越纯碱，一直延续至 2021 年 8 月，玻璃行业高利润高景气度源自该行业供需格局趋紧， 供应增量小于需求增量， 而纯碱行业的低景气度源自供应增量大于需求增量， 即玻璃产能扩张有限。自 2021 年三季度， 两者景气度在此发生反转，至目前，纯碱供需格局及利润情况均好于玻璃行业。

玻璃和纯碱产业链无法割裂分析， 由于两者的上下游关系，下游的玻璃行业持续低迷会倒逼上游纯碱厂利润，因重碱的最大下游即浮法玻璃，玻璃利润低迷将抵触高价原料，那么行业利润将重新调整分配。当前受地产行业下行周期的影响， “玻璃+纯碱”综合利润持续被压缩，两者正处于蛋糕缩水过程中利润再分配阶段。

玻璃行业如今已经处于负利润阶段，下方空间极其有限，长远来看，玻璃去产能进度在逐渐推进，当达到阶段性供需平衡后，玻璃价格会向上向成本线靠拢，或在需求的配合下利润逐渐上浮在成本线以上。而纯碱则在玻璃去产能的进程中利润逐渐下移，两者的行业景气度随着终端地产及宏观大环境变化被重新分配。那么如何把握两者行情价差的波动规律？

自纯碱期货上市以来， 两者行情的大趋势走势基本一致， 但其中存在 3 次比较大的背离。我们可以将这三段行情摘取出分别分析背离的原因、发生节点的驱动。

02 复盘几次行情背离

2020 年发生两段纯碱玻璃的劈叉行情， 根源在于玻璃的供需格局逐渐趋紧，地产需求推助玻璃价格全年处于爬坡趋势中，而纯碱则因玻璃产能释放有限需求受到抑制， 2020 年全年处于谷底水平。

第一段背离：2020年4-7月

第一轮背离发生在 2020 年 4-7 月， 玻璃大幅上涨， 纯碱偏弱震荡。4月， 玻璃库存受新冠疫情影响累至历史高位， 8 省库存突破 7000 万重箱，累库幅度同比接近 100%。2019 年玻璃经历了牛市行情， 原片价格在年末处于高位， 中下游冬储意愿不强， 低库存战略下对高价原片观望心态较浓，19 年末至 20 年初， 玻璃库存已经处于累库格局， 即疫情爆前厂家库存基数已经偏高。玻璃的刚性的生产特性， 进一步放大了疫情对于玻璃行业的负面影响，疫情期间产线也处于满产状态，此时的玻璃企业陷入被动局面。

企业面临存货减值风险， 迫于天量的库存压力，部分产线被动执行冷修，玻璃产能减量，此时玻璃价格跌至 1200 点位以下。4 月后， 随着疫情逐步控制，各行各业复产复工， 在宽松的货币政策下，各地方政府陆续出台政策延长房企的还款周期，减低房企资金压力， 地产端由于几个月的工期拖延， 地产开启赶工潮。贸易商、深加工在常备库存偏低的基础上开启补库需求，此时玻璃需求大幅攀升， 而供应端受制于工信部对玻璃行业产能投放的严格限制，玻璃供应增量趋缓，供需两端共同推动库存快速去库化。至 6 月末，库存降至 3000 多万重箱， 环比库存峰值去化一半左右。

基本面的反转更加激发了玻璃的投机需求， 此时 2009 合约增仓上行。而另一端的纯碱表现则相对低迷， 2019 年底纯碱已经处于库存高位60 万吨左右， 叠加疫情的冲击下玻璃放水冷修，下游需求收缩， 因此当复产复工后纯碱行业并没有跟随复苏， 供应相对宽松， 高库存压力对价格形成压制。此时的纯碱月间格局是远月升水格局， 05 合约升水现货， 4月以后大量纯碱仓单注册，期现套利持仓迅速走高， 05 合约价格跌至 1200点位以下。

在这个过程中， 玻璃纯碱价格走势分化，两者价格从纯碱高于玻璃扭转为玻璃价格升水纯碱并逐渐拉开差距。

第二段背离：2020年8-12月

这一段背离分为两小段， 8-9 月玻璃回调纯碱突然拉涨，两者主力价格再度交汇；10-12 月玻璃重新走强， 纯碱重回弱势， 玻强碱弱格局下两者价差再度拉大。

8-9月多地遭遇高温多雨天气， 玻璃贸易商、 深加工原片库存在前期的补库下处于偏高位置， 玻璃厂小幅累库， 价格出现回调。而此时纯碱的主产区青海环保限产，西南地区受到强降雨部分装置停车， 利好消息带动现货提价，中下游补库热情提升，显性库存大幅去库， 至 9 月末，纯碱库存由疫情时期峰值 170 万吨降至 50 万吨， 纯碱基本面得到改善，在此过程中现货反弹幅度大于期货， 纯碱由负基差转为正基差。

10-12 月，国庆长假以后贸易商及深加工开启了新一轮的补库潮，房地产竣工旺季在四季度开启，玻璃的多个产区库存继续下降， 尤其华北地区在去产能之后四季度库存降至历史低位， 年底库存低至 104 万重箱，同比 2019 年降幅 80%， 玻璃供需格局再度紧平衡，此时现货和盘面共振上涨。而纯碱检修季及环保限产结束，高弹性的行业供应特性使其开工率迅速回升至 80%左右，供应量持续增长。

而需求端玻璃在金九银十旺季到来前已集中点火完毕，四季度产能变化不大，纯碱需求受到季节性抑制， 纯碱上游在经历了先前的大幅去库后， 10 月以后重回累库格局， 累库斜率较大， 至 12 月， 纯碱库存重回 140 万吨高位， 同比 2019 年高 70%，在高库存压制下纯碱价格重新走弱， 在四季度与玻璃的价格再度发生劈叉。

第三段背离：2021年8-10月

21 年 8 月玻璃已经因地产下行周期的开启而步入熊途，而纯碱价格在光伏强预期下还在继续冲高，现货涨至 3500 元/吨，此时两者行情发生分化。

从 2020 年 4 月至 2021 年 7 月的这轮玻璃大牛市源自地产竣工需求的集中释放。由于近年来房地产融资压力不断增加，企业为了快速回笼资金，增加地产前端投入，拿到预售许可后即开盘进行销售，开工面积-竣工面积的差值不断扩大，即存量房屋进入去库阶段。由于上半年地产行业呈现过热局面，多地房价大幅上涨，下半年国家大力调控地产行业，政策力度层层加码，导致地产成交活跃度迅速下滑，企业销售收入大幅缩减，且调控政策导致融资困难，造成房企现金流紧张，竣工需求滞后。

叠加房企纷纷暴雷，进一步增加行业悲观情绪，由此传导到玻璃需求不断萎缩。从地产数据上来看，竣工面积累积同比增速由 26%的峰值开始逐月回落（当前最新数据-23.3%） ，从供应端角度来看， 2021 年上半年产能也在扩张， 日熔量攀升至 17.5 万吨高位， 相比年初时增 1 万吨日熔量。在高供应，低需求的供需格局下库存开启了累库格局，玻璃价格迅速回落， 2201 合约从高点3079 至年底跌至 1500 点位附近，价格腰斩。

纯碱从 2021 年年初一直延续上涨趋势， 涨势持续到 10 月。因产能增量有限， 但浮法玻璃产能大幅攀升， 此外， 光伏的强预期是今年纯碱上涨的另外推助力。纯碱价格从年初 1500 元/吨左右的低点，一路震荡走高，全年最高点至 3500 元/吨左右。10 月以后随着光伏投产不及预期、以及玻璃大幅下跌，在产业链自下而上传导而来的压制力下，纯碱价格触顶后迅速崩盘， 贸易商随盘面抛货，负反馈形成，期现转为 back 结构。

此轮分化发生在 8-10 月， 玻璃崩盘后纯碱价格因供需格局以及光伏强预期依然坚挺， 9 月纯碱价格反超玻璃，崩盘前升水玻璃价格超过 1000点。但我们无法忽视玻璃给纯碱带来的压制，当玻璃崩盘后，需警惕纯碱的高位的压力，下游行业十分单一的重碱在此时无法独善其身。如果叠加宏观等因素配合，以及先前的强预期松动，那么负反馈会迅速形成， 所以此时继续做空玻璃-纯碱利润的风险是非常大的。

03 后市产业链前景分析

在地产下行周期之下，玻璃纯碱的综合利润被逐步压缩是一定会发生的事情，可能未来较长的一段时间两者综合利润会持续缩水。那么两者各自的价格朝哪个方向运行呢？

玻璃当前的冷修量远不足以实现供需平衡， 9 月公布的冷修产线有 5-6 条， 日熔量 3000 吨以上， 产能占比 2%左右。不过从下半年以来玻璃厂的冷修进度来看， 7 月冷修 6 条线， 8 月冷修 3 条，如果 9 月如期冷修，那么 3 季度共冷修 15 条线， 产能占比 6%左右。虽然供应过剩格局依旧无法扭转，但值得注意的是近期冷修的产线中不乏窑龄只有 3-4 年的产线，代表了玻璃厂面对冷修心态的扭转。去产能的未来在逐渐被玻璃厂接受。

由于玻璃 7-8 成都是用于地产建筑， 下游行业十分单一， 往往在地产后周期表现最佳。2011 年以后玻璃供应过剩的问题开始凸显， 2014 年工信部发布玻璃行业规范文件， 明确了限制产能新增以及优化产业格局， 明确规定了新增产线门槛、 产能置换细则等等，玻璃产能扩张明显放缓。2019-2021 处于地产景气度后周期， 玻璃潜在产能被充分调动， 如今地产黄金期已逝， 尚有存量待竣工库存还将对玻璃需求形成一定支撑，但无法持续太久，地产下行压力下玻璃去产能是不可避免的。随着产能逐渐去化，实现供需平衡， 玻璃将由亏损逐渐向成本线向上靠拢，即中长期看伴随着产能陆续出清， 价格重心逐渐上移稳定在成本线上方，但终端需求萎缩使其无法再走出大行情。

玻璃的去产能进程中对纯碱的需求逐渐减少， 作为重质纯碱最大的下游对其价格将形成主导性影响，虽然有光伏产线的新增需求，但强预期下一但点火进度不及预期，那么利多则转为利空。同理当下，今年的光伏产线点火兑现率大幅高于去年，截至目前接近 2.5 万吨日熔新增，但 6 月纯碱开始的这波下跌行情，除了宏观转弱、浮法压制外，也有光伏玻璃阶段性供应过剩，产线点火进度不及预期的利空加持，所以需谨慎看待光伏这一基本面变量。虽然明年依然有光伏的强预期加持，但纯碱未来供应增量较大，今年年底至明年的新增产能投放有 100 万吨左右，以及明年年中远兴低成本天然碱 500 万吨产能进入市场，将对纯碱行业格局产生较大影响。

浮法的持续去产能道路将对纯碱价格高度形成强力压制。综上，期待光伏能将纯碱价格再度推上新高已经不太理性，逐渐宽松的供需格局势必将推动价格大趋势向下，但过程中也夹杂着阶段性供需错配下所带来的结构性上涨。

玻璃和纯碱虽然互为产业链上下游，但两者行情有各自的逻辑，背离的情况也时有发生。由于玻璃所处产业链下游且行业特性相对刚性，熊市时其对纯碱价格的向下带动力更强，但牛市时其价格对纯碱的向上带动力较弱。玻璃的牛市和房地产市场息息相关，而纯碱的大牛市除自身基本面结构良好外，还需有玻璃的牛市加持，两者缺一不可，今年三季度的纯碱走势就是以上结论的很好验证。