近期海外加息预期下美联储货币政策的外溢效应增强，国内稳增长政策陆续出台并且在数据方面得到验证，流动性边际收敛，期债市场持续下行。笔者认为，随着该因素逐渐被纳入定价以及市场风险偏好回落，债市将振荡偏强运行。

中秋假期过后，债券市场整体表现较弱，9月16日收盘后十年期国债期货主力合约T2012三连跌，当周跌幅0.25%，二年期、五年期主力合约分别下行0.01%和0.13%。现券方面，十年期国债活跃券220010利率回升至2.67%，两年期活跃券220013利率则上行了4.75个基点至2.05%。

过去一周，海外加息预期下美联储货币政策的外溢效应增强，国内稳增长政策陆续出台并且在数据方面得到验证，流动性边际收敛。整体看，笔者认为过去一周期债市场行情主要由资金面推动，原因如下：一是经济数据体现出市场资金价格边际上行，同时与央行公开市场回笼过剩资金的举措相印证；二是8月国内经济运行平稳，但并未观察到稳增长关键信号的出现，因此近期利率的回升并非基本面预期扭转导致的趋势性上行。

流动性方面，从近几个交易日盘中银行间资金利率的表现可以看出，相比前两个月过于充裕的流动性，近期资金有边际收紧的征兆。一方面资金面情绪指数水平较之前出现了整体上移，在8月末资金跨月时点，银行间与交易所同期限质押回购利差走扩，并且幅度超过过去几个月同期，即所谓“资金分层”现象更加明显，这本身就是流动性遇到压力时的一种表现。且近期银行间隔夜（DR001）与7天期（DR007）质押回购利率中枢有上移趋势，进一步佐证了笔者的判断。另一方面，月中央行宣布开展4000亿元MLF操作，而当月到期量为6000亿元，传递出回收过剩流动性，维持资金面平稳充裕的信号。此外，需要提示的是，笔者所说的资金面边际收敛并不意味着流动性收紧或货币政策方向的转变，仅是为了回收过剩资金，使资金面回到正常充裕水平，主要影响债市多头情绪和加杠杆的意愿，并不会对中长期利率水平造成实质影响。

基本面方面，上周以来，更多稳增长政策的陆续落地，比如国常会延长缓税补缴期限以及新增2000亿元设备更新转向再贷款，同时经济数据的平稳回升，进一步稳定了市场信心与预期。但房地产方面关键数据很难将近期债市的下跌认定为趋势性行情的启动。具体看，9月9日盘后公布的新增社融规模超出前值及市场预期，新增人民币贷款平稳上行，但可以发现，新增社融主要受政府债券融资以及非标融资中委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模的同比多增影响，体现了政策性金融工具的作用。居民部门人民币中长期贷款继续回落，指向地产行业的复苏仍不尽如人意。

上周五公布的8月经济数据同样如此，尽管工业、消费以及固定资产投资增速全面超预期上行，但房地产开发投资累计增速录得-7.4%，笔者测算的单月同比增速为-9.9%（前值-7.8%），相较而言，下行速度进一步加快。当前国内经济动能仍在切换过程中，地产行业对基本面的支撑以及众多相关行业的拉动作用依旧明显，因此在房地产数据相对低迷的情况下，即便其他经济数据整体向好，市场反应也会受到一定抑制。另外，上周五有消息称此前放开限购的苏州、青岛再度恢复限购，政策的反复对市场有一定影响，当日A股房地产板块跳水，带动指数整体回落，表现疲弱的国债期货则转头上行，日内跌幅收窄。多类资产结合来看，笔者认为市场风险偏好有所回落。

综上，国内经济稳中向好，带动市场信心缓慢修复，但由于地产行业景气度依旧不大乐观，趋势行情与宽信用落地一样需要时间与耐心。近期债市的连续下行主要源于资金流动性的边际变化，随着该因素逐渐被纳入定价以及市场风险偏好的回落，债市将振荡偏强运行。