中信建投陈果：四季度市场整体仍有机会

提问：继黄金坑和看好景气中小盘后，您对于四季度A股有何最新策略观点？

陈果：四季度整体还有机会，首先我觉得要保持一个积极进取的态度。

市场前期已经反映了对于内需和美联储收紧的悲观预期，现在从金融信贷数据，后续稳增长政策看，我们相信现在内需处在一个底部，并且将呈现回升迹象。

同时景气线索上，我觉得还会有估值切换机会。从现在这个位置看，市场向上的机会将有所扩散。

提问：此前您看好中小盘，持续性如何？

陈果：去年年底，我们提出今年的关键词叫景气中小盘。这里面有一些中周期的原因，过去A股的大盘股，或多或少都有旧经济，尤其是地产周期的影子。

比如16年17年大盘股明显占优的时候，实际上也是地产周期比较强的阶段，随着就去年下半年地产周期开始出现明显下行，对过去的旧经济板块的大公司来说，存在估值下沉的力量。

另外景气中小盘方面，景气行业首先是稀缺的，然后这些行业又代表经济转型升级的方向，它是今天的中小盘，但是一部分公司会成为明天的大盘股。尤其是以先进制造业为代表的中小盘股，当这个行业景气开始上行，会看到整个行业的景气溢出，中小盘公司弹性会更大。

从股票估值性价比看，过去看无论中证500还是中证1000，这些指数的估值性价比压制到了明显占优的水平，我认为中小盘的机会其实是没有走完的。

另外对市场的判断，也要考虑到短周期的因素，过去两个月市场对于经济过于悲观，所以后续总量经济的悲观预期修复，对于大盘股也有帮助。

短期看，大盘股和中小盘相对会均衡，我觉得都会有机会。但是如果要看一年维度，我觉得还是中小盘占优。

提问：您觉得接下来这个风格是否会切换？

陈果：如果我们讲的是大盘或中小盘，中小盘风格我认为处在中周期向优的趋势中，但是过程中会有回摆，我觉得它至少持续到明年。

但是在这个过程中，今年四季度我觉得可能会出现一定的平衡，有可能在今年底到明年初有一两个月市场快速修复对于整体经济的预期，这个时候大盘相对占优，我觉得这个可能性是存在的。

成长和价值的切换方面，今年市场没有过度的去追逐成长的风格，是按照景气线索展开的。今年景气不明显的TMT和景气下行的半导体板块，表现都不是太好。

传统板块里，例如煤炭也是非常占优的，这个阶段是景气和稀缺的，新老能源是主线，它不是简单的用成长和价值去区分。我认为如果宏观环境没有出现比较大的变化，这种风格很难出现明显的切换。

但是从边际上讲，随着时间的推移，景气行业边际上会扩散，我们需要重视地产和疫情防控领域的变化，目前来看，新老能源依然还是主线。

新能源板块估值只是略高

提问：市场有观点认为三四季度可能会迎来类似14年15年的水牛行情，您怎么看？

陈果：实际上在6月底7月初指数高位的时候就有类似观点，今年下半年是一个震荡市，还是不宜过于激进，水牛的环境今年还是不具备的。

14年的水牛，首先第一个来自于宏观流动性，变化相对比较剧烈，同时没有通胀、汇率、海外加息周期等背景的制约，当时无风险收益率下降幅度非常大。

另外股票市场在13年结构性牛市的基础上，在利率进一步下行的背景下迎来了增量资金，而且这里面有很多是杠杆资金才构成了水牛的背景。

现在首先我们处在一个全球的通胀和加息潮中，中国的环境相对海外要好，但是考虑到汇率稳定，和潜在国内通胀上行可能性，总量货币政策会适度的宽松，不会过于激进。

同时从去年四季度以来，市场整体的赚钱效应不明显，微观看流动性是偏弱的，缺乏比较强的风险偏好支撑，所以只是略宽松的宏观环境，无法转换为非常强的资本市场的有效的资金的供给，包括在杠杆层面监管也比较严格。

从这些因素看，我认为要把握基本面的核心主线，不能过度的去押注水牛行情。

当然整体流动性现在还处在偏宽松的状态，看不到明显的收紧，对于市场底部是有支撑的。随着时间的推移，市场底部可能缓慢抬升，但是现在这个阶段还不宜过于的把空间看得太高。在小贝塔中要寻找阿尔法，我觉得是这样的一个环境。

提问：新老能源现在依然是主线，新能源作为热门赛道，您怎么看待拥挤度和估值较高的问题？

陈果：从行业配置的角度来说，A股过去10年，影响行业表现的最重要三个因素，一是行业景气，二是行业估值分位，三是行业的配置和交易，包括配置的拥挤度。

我把它总结为景气第一，估值第二，拥挤第三，不是说只看景气，而是说景气是一个行业上升的核心驱动。

估值是一个约束条件，拥挤往往是在一个存量环境下，对于板块的相对收益会有一定的制约。

目前看新能源板块，景气度总体占优，但是边际上没有进一步的抬升。估值实际上只是略高，它并不是处于很极端水平，静态估值处于略高于历史均值的水平。

如果我们去看动态估值，涉及到市场对于明年新能源景气的判断，如果是用市场现在一致预期，目前新能源板块的估值实际上还略低于过去5年的均值。

拥挤度方面，比如说公募基金持仓的占比看，处在历史上最高的水平，处在一个略高于过去5年均值水平大概60%左右的分位。

所以综合这些因素，我认为现在对新能源还没有到全面撤退或者是悲观的时候，但是在这个阶段也不能过于的狂热或者亢奋了。

看好储能、风电等细分赛道

提问：四季度您比较看好新能源哪个细分赛道？

陈果：现在看新能源，首先从景气出发，储能是最强的，能看的时间也更长。第二个是风电，也属于高景气趋势，今年下半年往明年看确定性上行。相对而言，光伏和新能源车行业会进入更加分化的状态。这个过程中，光伏电站光伏设备确定性更高。

总的来说，这个阶段储能、风电、光伏电站、光伏设备是重点考虑配置的细分赛道。

提问：您如何看待消费复苏的进程？

陈果：消费和新能源有所不同，新能源是景气资产，我们要去实时跟踪景气是否继续上修，是不是在超预期，估值是不是过高或者泡沫化，包括配置拥挤的情况。

而消费属于困境类的资产，很有可能会有一个困境边际改善或者是困境反转。其中我们主要关注边际改善的速度和未来过程中的不确定性，以及现在市场的预期估值配置情况。

消费复苏从中期来看是确定的。从内需来讲，疫情扰动最大的时候过去了，但是在这个过程中确实会有个反复，拉长来看边际影响在减弱。

人们也会越来越适应目前的状态，适应后消费习惯也会恢复，带动整个经济收入恢复。但是这个趋势的进度会比较缓慢，需要一定的耐心。

另外我们还要考虑到估值的因素，消费股估值分化，部分消费股还处在历史均值以上的区间，因为市场也认为疫情的影响终将过去。所以在这种情况下，消费股我觉得它有绝对收益空间，但是需要比较长时间去等待，短期爆发力和弹性不会太大。

提问：您现在如何看待港股市场？

陈果：港股市场底部应该是探明了，未来的方向是比较缓慢的修复，缓慢的底部抬升趋势。

从核心的逻辑来讲，港股受海内外多方面因素影响，在盈利端主要看国内经济，在流动性层面要看全球包括美联储的货币政策。风险偏好层面，港股受中国整体的产业政策的影响，包括市场对于平台经济政策的一些预期解读等。

从前面4月份的经济底部，以及平台经济政策相关的表述，美债利率长端见顶，港股市场最差的环境已经是过去。我觉得港股在战略上要抱着积极的态度，战术上要有耐心逢低增加配置。