9月以来，国债期货在稳增长政策不断加码、人民币兑美元快速贬值、资金面收敛的一系列因素影响下率先调整，随后央行重启14天逆回购操作令做多情绪有所提振。本周美联储加息靴子落地后，外部影响暂告一段落，债券走势重回国内基本面。

自8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储不断释放鹰派信号带动美元相对非美货币大幅升值。在岸人民币兑美元快速走贬破7施压国内股市和债市。北京时间9月22日凌晨美联储宣布上调联邦基金利率75BP至3.00%—3.25%目标区间，这一节奏符合市场预期，短期外部风险暂时释放。

相比加息幅度，9月议息会议更值得关注的是美联储对未来加息的态度，鲍威尔表示在通胀回落至2%之前不会考虑降息。按照最新点阵图看，年内剩余两次议息会议可能会加息100BP甚至以上，2022年联邦基金目标利率预测中值上调至4.4%，且2023年将进一步升至4.6%，这意味着远期收紧预期仍将支撑年内美元指数和美债收益率进一步上行。目前中美利差已经扩大至90BP以上，市场对利差大幅倒挂制约国内货币政策的担忧再起。但笔者认为，随着美联储不断加息，衰退预期也会升温，美债利率继续上行空间有限（预计10年美债收益率高点3.7%—4.0%）。在当前经济复苏承压的背景下，国内货币政策仍将坚持“以我为主”的原则，年内外部流动性进一步收紧对中债冲击有限。

8月以来，国内经济出现边际改善。得益于地产政策的松动和政策性金融工具的使用，投资端明显改善。8月房地产销售面积同比-22.6%，三年复合增速-9%，均较上月改善，竣工同比收窄至-2.5%，比7月高33.5个百分点；8月基建投资同比增速14.2%，较7月加快，主要源于首批3000亿元基建基金投放形成基建投资增量；8月制造业同比增速升至10.6%，表现强于季节性，指向制造业投资边际转强。考虑前期拖累经济修复的高温天气和限产限电影响逐渐褪去，以及政策性工具的追加，“金九银十”开工旺季经济基本面边际改善或将延续。

但值得注意的是，目前房地产前端投资拖累效应仍在加剧，竣工改善并未扭转地产投资弱势下行。考虑到“保交楼”针对存量项目，对新开工项目资金或存在一定挤占，加之地产信用尚待修复，房企可支配流动性受限、开工意愿或持续低迷，年内地产弱势方向难改。另外，8月下旬以来，国内多地疫情反复致防疫管控影响仍在，中秋假期出行人数同比下降17%，国庆节出行情况存在不确定性，9月消费增量可能有限。

考虑目前国内经济修复斜率缓慢、稳增长诉求仍在和四季度海外经济大概率放缓，年内货币宽松依然可期。今年10月至明年1月公开市场有3.3万亿元MLF到期，特别是11月前到期量较大（10—11月有1.5万亿MLF到期）。叠加8月24日国常会要求10月底前5000多亿元专项债发行完毕，9月下旬—10月资金面波动可能加大，出于流动性维稳考虑，不排除10月16日重要会议召开前降准落地的可能性。若短期降准落地，毫无疑问将降低商业银行负债成本，刺激信贷投放，收益率曲线可能进一步陡峭化。考虑11月—12月政府债对于社融支撑力度较9—10月减弱，如果届时社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率将增加。

短期来看，9月美联储加息靴子落地后，外部流动性收紧的风险暂时释放，国债期货走势回归国内基本面。考虑多地房地产限售放松、“保交楼”政策持续作用、政策性金融工具和专项债的追加、制造业缓税补缴期限延长，9月经济将延续改善。但考虑疫情防控仍在，当下实体企业投融资意愿依然疲弱，经济修复节奏缓慢，基本面不支持债市转熊。考虑10月重要会议前公开市场到期量和政府债供给放量加剧资金面波动，不排除降准可能。短期债市预计维持振荡，建议把握波段交易机会。