海内外多因素扰动下资金避险情绪较强，价值风格整体占优：美债10Y突破6月高点、各国央行集中加息、人民币延续贬值、9.21 FOMC会议后紧缩预期升温、地缘博弈仍在扰动外需预期。节前风险偏好低位，价值整体占优，成长中电力设备表现相对靠前。

9月FOMC会议加息75BP基本符合市场预期，但本轮预期利率终点有所抬升，短期紧缩预期强化。9月点阵图将22年利率中枢由6月份的3.4%上调至4.4%，“紧缩+衰退”共振主导大类资产(美元和美债交易紧缩，美股和商品交易衰退)。展望后续，11月FOMC会议前的“政策空窗期”美债利率或维持高位，Q4紧缩节奏有望放缓，“衰退交易”将逐步占据主导。

“复合政策底、估值低、盈利底”框架下对比当前与4.26市场低点，我们认为A股没有大幅下行风险。1. 复合政策底：国内政策底已夯实，当前距离美联储紧缩放缓的海外政策底更近一步，年末有望迎来转鸽信号。2. 估值底：截至9.23数据，A股主要宽基指数的PE估值达到历史底部位置，ERP与股债回报率达到历史高位并持平于4.26时点的水平，故整体赔率已接近4月底。3. 盈利底：22H1确认表观“盈利底”，Q3-Q4的盈利增速边际改善趋势相较4月更为确定，且在疫情整体可控、中报超预期之下全年A股盈利预测较4月的悲观预期有所上修，“盈利底”的预期支撑更具韧性。

近期部分强势行业出现白马股杀跌并带动强势行业补跌，我们认为是市场悲观情绪的释放与筑底的重要信号。1. 复盘历史：强势股补跌通常发生于大盘弱势阶段，一般缘于资金配置拥挤问题或业绩下滑担忧，距离市场阶段性底部往往不远，是市场悲观情绪集中释放的重要表现，补跌幅度一般为20-30pct，时间多维持1-4个月。2. 立足本轮：近期强势股补跌行情与历史经验相似，补跌幅度已达20pct，时间已超1个月，我们判断市场已进入悲观情绪出清后半程，Q4水到渠成行情可期。

A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。“此消彼长”遭遇波折，底部框架下当前市场相较4.26低点在胜率&赔率上整体占优，近期“强势股补跌”佐证市场已进入悲观情绪出清后半程，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，故维持A股没有大幅下行风险的判断。继续利用波动平衡价值与成长：1. 赔率较优且胜率在改善的价值(地产龙头/煤炭)；2. 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益(家电/食品饮料)；3. 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向(光伏组件龙头/风电/传媒)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。