降准降息依然可期

稳增长力度温和，经济将继续弱势恢复，而海外需求回落风险已经显现，在内需偏弱、外需承压的背景下，流动性有望维持宽松状态，年内降准降息依然可期。如此一来，利率下行的逻辑不变，国债期货操作上可趁调整适时介入。

9月债市多空交织，一方面央行呵护态度不改、资金面保持宽松支撑债市，海外需求加速放缓以及俄乌冲突升级也提振市场避险情绪；另一方面稳增长进一步加码，国内经济边际改善，宽信用预期升温抑制债市做多意愿。

整体来看，国债期货短期缺乏明显方向，呈现区间振荡走势。不过，最近一周，市场波动幅度加大，特别是上周美联储加息信息落地后，国债期货出现较大调整，据推测是强美元背景下人民币贬值压力加大，导致资产定价短期脱离基本面。但我们认为，汇率因素对国债期货的影响偏短期，在人民币调整压力集中释放后，市场焦点将再度回到基本面上。

展望后市，国内稳增长力度温和意味着基本面大概率继续弱势修复，而海外需求回落的风险已经显现，在内需偏弱、外需承压的背景下，流动性有望维持偏松状态，下半年降准降息依然可期。长期来看，支撑利率下行的根本逻辑并未发生改变，国债期货调整的同时也提供了较好的介入机会。

稳增长加码发力，内需边际改善

8月，国内疫情再度反复，新增病例较7月增多，高温和限电的影响也未完全消退，但在再度降息以及国务院实施19项接续政策加码稳增长的支撑下，当月经济数据表现全面好于预期。

生产方面，工业和服务业双双修复，制造业工业增加值同比增长3.1%，较7月加快0.4个百分点；服务业生产指数同比增速回升到1.8%，较7月提高1.2个百分点，甚至高于疫情前6月的水平。需求方面，扩内需政策效果显现，内需端持续回暖。一是消费好转，社会零售额环比跌幅较7月进一步收窄，商品和餐饮消费增速均较7月明显加快。二是投资端企稳，固定资产投资额同比增长6.57%，较7月加快2.82个百分点，进而推动前8个月固定资产投资额累计同比增速止跌并小幅回升，其中制造业和基建（含电力）投资当月同比增速分别加快3和3.92个百分点，分别至10.59%和15.4%。虽然地产投资增速进一步下跌，但跌幅较7月放缓。

不利影响逐渐消退，经济继续修复

9月，国内不利影响减弱，基本面修复态势延续。一是9月国内疫情逐渐平稳。截至9月26日，全国新增无症状感染者已由月初的日增上千例降为日增500多例，本土确诊病例由月初的日增300多例降为日增100多例，这有助于第三产业的持续修复。二是高温限电影响消退。8月30日中央气象台解除高温黄色预警，南方大范围持续性高温天气基本结束，随着受限电影响的工业企业陆续快速复工，9月工业产值增速有望出现较大程度的改善。

另外，高频数据显示，地产销售端呈现边际好转迹象。截至9月26日，三十大中城市中的一线城市日均商品房成交较8月进一步改善，日均成交11万平方米，较8月增加0.8万平方米，同比增速实现由负转正，为去年7月以来首次，说明地产刺激政策的效果正在显现，地产行业有望企稳，进而缓和其对内需和信用扩张的拖累。

图为一线城市商品房日均成交面积同比增速

美联储持鹰派立场，衰退风险加剧

虽然国内需求出现改善迹象，但海外需求下行的风险加大，若内需延续弱修复而外需加速回落，则下半年国内经济压力仍然不小。具体来看，8月，我国出口超预期走弱，环比下跌5.42%，明显高于下跌0.85%的近5年同期平均水平，同比增速也下滑10.9个百分点，这很大程度上是受外需走弱的影响。8月，摩根大通全球综合PMI进一步下降至49.3%，为2020年7月以来首次跌出扩张区间。作为全球需求风向标的韩国出口也较7月明显放缓，同比增速由7月的15.33%下降至4.8%。在外需回落的拖累下，8月，我国对前三大贸易伙伴美、欧、东盟的出口全面放缓。而美联储在9月释放了更强烈的鹰派信号，并大幅下调美国经济增速预期，导致全球衰退风险进一步升温。一方面，美联储为对抗高通胀需要持续收紧货币，美国经济硬着陆的风险不低，美联储官员对美国经济前景的预期愈加悲观。另一方面，美国大幅加息可能加剧世界经济的脆弱性，甚至引发新兴市场经济和债务危机。由此来看，外需回落的压力迟早显现出来，下半年我国经济依然承压。

图为摩根大通全球综合PMI

汇率影响应偏短期，流动性仍宽松

近一周，国内基本面增量信息不多，国债期货却出现较大调整，这可能是由人民币汇率贬值传导过来的。不过，当前人民币受到的压力主要来自美元走强而非基本面恶化，由汇率贬值引发的资产贬值不会长期持续，待情绪集中宣泄后，资产定价终究会回归到基本面逻辑上。

在以我为主的政策基调下，货币政策将维持宽松状态，以重点呵护国内经济修复，特别是若后期海外衰退风险得到兑现，则国内货币政策与海外央行逆向操作的压力也将缓解，从而增加货币政策的操作空间。由此来看，国债期货短期受到汇率变化和基本面改善的影响，波动加剧，但考虑到内需偏弱、外需面临较大下行风险，货币政策呵护仍有较大必要，债市长期走强具有支撑。