今年年初，棉花、铜、石油、铁矿石、铝等大宗商品价格不断创出新高。第二季度末，大宗商品走势分化明显，部分品种高位回落，甚至一度大跌。从6月下旬开始，国际油价呈现低位盘整态势，多家机构认为大宗商品价格拐点已至。第三季度，大宗商品价格虽有所反弹，但仍处于弱势，原油市场表现依旧疲软。同时，美联储激进加息影响持续发酵，多家国际投行纷纷调低对原油、铜等商品的下半年价格预测。

一直以来，大宗商品价格受到多方面因素影响。其中，供需决定着大宗商品价格走势，金融政策等宏观因素则影响价格弹性，是供需矛盾的“放大镜”。历史数据显示，近4次大宗商品价格拐点分别是2008年8月、2011年5月、2014年5月、2018年10月。同美欧日M2、美元指数拐点一致，对应金融政策的拐点；同中美欧制造业PMI拐点一致，对应需求的拐点。本轮大宗商品价格拐点出现在2022年6月，但2021年2月以后，美欧日M2同比数据就已经呈下行趋势。

从近几年的宏观环境来看，疫情初期，恐慌情绪导致资本市场重挫后，2020年疫情期间，全球经济在财政货币双重刺激下复苏，我国因疫情控制较好率先复苏，海外经济体在一个季度后也开启了复苏进程。进入2021年后，海外经济体从高位回落，通胀压力导致货币政策转向，欧美PMI指数从高位回落，但仍处于扩张中后期。2022年，我国出口增速开始下滑，房地产销售仍未好转，国内开启“宽货币、宽信用”政策应对稳增长需求。而欧美通胀居高不下，美联储延续激进加息进程。

对于本轮大宗商品价格的拐点晚于金融政策和需求的拐点，光大期货宏观分析师于洁认为，这主要受到供给端的驱动，与2022年年初大规模流动性投放的基数效应相关。“2021年美联储宣布缩减QE，2022年3月开启加息，欧洲、英国央行加息紧跟其后，部分新兴市场经济体也开启加息周期。因此，美欧日M2同比拐点已经确定。”她解释说，从需求指标来看，美欧制造业PMI拐点于2021年3月出现，由于疫情以后全球经济复苏节奏不同，中国制造业PMI高点出现在2020年12月。金融政策和需求指标均于2021年第一季度出现拐点，但由于受到疫情导致的供应链问题以及俄乌冲突导致的供给端收缩影响，本轮大宗商品价格直到2022年6月才出现拐点。

“美联储收紧货币政策就是本轮大宗商品行情最重要的宏观背景。”于洁向期货日报记者表示，2022年美联储放弃通胀暂时论，开启加息和缩表周期。美联储加息，一方面，非美国家受到的压力更大，一些非美央行不得不大幅度跟进加息，而美国依然是全球最健康的发达经济体，所以是利空全球总需求。无论是在通胀坚挺的情况下美联储激进加息，还是在通胀回落的情况下美联储温和加息，导致的结果均是需求走弱，利空大宗商品价格。

另一方面，美元指数在美联储鹰派加息的背景下持续上行。“实际上，以往4次强商品转势也伴随着弱美元周期，即大宗商品价格高点对应着美元指数低点。”于洁提到，美元是大宗商品的计价货币，与大宗商品价格天然呈负相关关系。在美联储货币政策没有明确转向之前，难言美元指数到顶，大宗商品价格承压。

实际上，从美国现实经济表现来看，无论是就业、消费还是工业生产，均不能断定当下经济已经进入衰退，强劲的就业、具有韧性的美国消费、高位回落的工业生产了美国经济正处于脱离过热、迈进下一个阶段的过渡通道中。值得强调的是，从劳动力市场供需矛盾出现缓解信号、内在增长动能趋软来看，美国经济边际走弱已成现实，且持续下行已成定局。

“虽然美国宏观指标边际走弱、先行指标下行，但劳动力市场仍旧具有韧性。当下来看，并不符合经济衰退的定义，恐怕也难以期待所谓的货币政策转向并开启衰退预期的交易模式。”国泰君安期货有色及贵金属首席研究员王蓉表示，一旦美国就业数据落入衰退预期阈值，美联储开始考虑货币政策边际放缓甚至是转向时，经济衰退交易正式在美债收益率上趋势性地显现出来。不过，在面对本轮经济衰退时，美国货币和财政政策应对速度可能会相对滞后，力度也会更为谨慎。

具体看大类资产的表现，王蓉认为，未来宏观交易可分为以下三个阶段：

第一个阶段，海外宏观主线仍旧是高通胀和货币政策紧缩的组合，即以利率抬升、美元走强、市场普遍受短端利率快速抬升带来估值压力、风险偏好低迷为特征。宏观压力将对以贵金属、原油、铜为代表的金融属性偏强的品种显著施压。

第二个阶段，在美国经济进入衰退期之前，大宗商品可能会面临通胀回落、就业市场尚可、地缘政治风险相对明朗化的短期反弹行情。据王蓉介绍，此时美债收益率整体继续偏强，美元指数筑顶有所回落，并且价值股表现好于成长股，大宗商品权益更具韧性，各类商品自身的供需基本面矛盾将更为突出，走势将有所分化。

第三个阶段，一旦美国以就业为首的衰退信号出现，大宗商品也将迎来一波共振式的经济衰退交易。其中，高估值的商品将优先跌落，美债收益率从周期顶部回落，期限溢价再度下行。“但当下，经济衰退的故事仅是‘序章落幕’，‘正篇’远未到来，不远的未来将接棒紧缩，成为市场下一个大类资产的交易主线条。”王蓉提醒说。