假期海外波动剧烈，核心原因来自于“衰退”与“紧缩”预期的折返跑。美欧制造业PMI低预期下“衰退”逻辑占据了10.1-10.4的全球市场；但10.5起，美国略超预期的就业数据、OPEC+减产预期等信号使得“紧缩”逻辑重新占上风。十一期间，美股、港股整体上涨，能源和通胀相关的价值股领涨，成长、消费股涨幅居后。

我们曾在9.4提出市场类似弱化版的4月。知往鉴今，4月的下跌行情是如何结束的？4月行情结束的核心原因有二：①4.29中央政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”非对立而是辩证统一；②美联储5.5议息会议后，美债利率开启了连续2个月的趋势性回落，A股5月起开启了以成长股代表的反弹行情。我们在5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》中提出，要用“复合政策底”的思维看待本轮政策底-市场底-盈利底的关系，当前美联储仍处大幅加息周期，需等待紧缩退坡。

A股赔率处在较为便宜的位置，市场进一步大幅下行的风险不大。(1)十一假期期间全球“衰退”预期再起，我们预计美债利率已处于顶部区域，11月初美联储大幅加息之后，美联储紧缩幅度将有所退坡；国内方面10月大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑的窗口；(2)赔率来看，9月底A股处于“便宜但并未极端便宜”的情况，是否能够触底反转主要看是否有胜率的催化剂；(3)如2大改善要素出现，风格上建议继续平衡价值与成长。

地产政策加速，后续如何看待？我们在6.25中期策略展望中判断就业压力大+出口增速下行+消费修复较慢组合下，地产宽松政策会继续加码，近期地产政策出台的走向正向我们的基准假设靠拢。截止当前本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2012年、2018年，考虑到当下土地出让金的收缩压力接近15年、就业和出口下行压力仍然明显，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。我们继续推荐政策压制转向边际宽松的地产股龙头股投资机会。

A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。当下市场改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。我们预计大概率在四季度先后触发，与4月末相比，当前A股的盈利周期位置、地产政策力度均更优，价值切换预演+成长股适度扩散，配置建议：1. 赔率较优，且胜率在改善的价值(地产龙头/煤炭)；2. 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向(光伏组件龙头/风电/传媒)；3. 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益(家电/白酒)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。