9月债券市场利空频出。月初人民币兑美元快速走贬，债市情绪趋向谨慎。月中资金面边际收敛，叠加稳增长政策陆续加码，国常会确定对部分领域设备更新改造开展再贷款，并配合财政贴息以降低融资成本，债市对利空愈发敏感。月末，央行下调首套个人住房公积金贷款利率，财政部推出支持居民换购住房个人所得税优惠政策，令稳增长预期再度升温。截至9月30日，十年期国债活跃现券收益率反弹至2.76%，超过8月降息前水平，十年期国债期货主力T2212跌至100.5附近。国庆节后，随着前期利空逐渐消退，债市情绪明显修复。

尽管9月房地产政策进一步放松，但国庆期间的商品房销售数据不佳，提升债市多头信心。10月11日晚间公布的9月社融和信贷数据均好于预期和前值，但债市反映平淡。

得益于6000亿元政策性金融工具投放、2000亿元地产保交楼专项借款、2000亿元设备更新再贷款和缓税政策，9月企业中长期信贷改善明显。居民部门融资意愿不足，与企业部门形成鲜明对比。9月居民存贷款差额扩大至17391亿元，反映居民部门储蓄意愿依然较强，年内地产销售端改善可能有限，而投资同比增速能否转正有待观察。考虑10月底前5000亿元专项债结存限额发行完毕，基建投资有望进一步走强，但在外需走弱、地产投资下行、消费改善受制约的背景下，信贷能否延续回升不确定性较大。

9月外部收紧预期持续作用于市场，中美利差倒挂超过100BP令汇率贬值雪上加霜，汇率贬值和利差走升令股债双双承压。虽然央行在9月初和9月下旬分别上调了外汇存款准备金率和外汇风险准备金率，稳定市场预期，但当前难言外部冲击消退。

今年2月以来，境外机构投资者开始减持中债，3—4月减持规模超千亿元，9月汇率的快速贬值一度引发货币边际收紧担忧，明显打压债市情绪，当月外资减持规模创年内新高。按照当前市场预期11月和12月美联储将加息75BP和50BP估算，年内十年期美债或上行至4.5%左右，十年中美国债利差或扩大150BP以上，外部冲击可能卷土重来。从历史经验看，中美利差倒挂期间，国内货币政策主要根据国内经济运行情况定调，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。结合笔者对利差倒挂加深幅度的预测，四季度降息可能性较小。

目前，有观点认为10月政府债供给或冲击市场。根据9月国常会要求，10月底前5000亿元地方债结存限额要发行完毕。假设四季度地方债一般债发行规模与到期量相等约6700亿元，则地方债发行总额1.17万亿元。加总10月国债净融资规模约2000亿元，10月政府债总发行规模1.6万亿元，净融资7000亿元，基本与去年同期持平，政府债供给压力并不大。不过，考虑四季度公开市场有2万亿元MLF到期，出于流动性维稳考虑，不排除再度降准的可能性。若短期降准落地，毫无疑问将降低商业银行负债成本，刺激信贷投放，收益率曲线可能进一步陡峭化。

图为国债收益率和国开隐含税率（%）

短期来看，稳增长政策不断加码的背景下，债市需要谨慎对待。基本面与今年7月弱现实强预期的背景较为相似，但未必会重演7月行情。一方面，国开债隐含税率显示当前市场情绪较7月乐观，9月市场调整后债市久期水平仍高于7月水平。另一方面，7月外资抛售情绪有所缓解，而当前汇率贬值压力仍存意味着外部环境没有7月舒适。考虑稳增长效果仍有待观察，海外冲击可能再现，目前期债处于修复行情，后市能否演绎成趋势行情需要等待基本面信号。操作上，建议参考9月低点逢回调做多国债期货。