当前，生猪期货和现货市场走势显著分化，节前现货围绕着24元/公斤左右偏强震荡，节后各地猪价大幅跳涨幅度超过2元/公斤，普遍来到26元/公斤以上，单头自繁盈利超过了1000元，表现不可谓不强势。而期货在节前顶着贴水下跌，一度走出下行趋势，节后尽管跟随现货反弹，但期现之间以及月间价差则持续拉大，月间转为典型的BACK结构。我们认为，盘面滞涨现货，远月表现谨慎的背后，是市场预期的重构，与今年4月盘面转为远月升水的情况类似，只是两次互为镜像，而这一次轮到了市场开始担心未来。

我们从驱动和估值的角度来分析当前的行情。驱动方面，最重要是判断今年现货会不会有明显的顶出现，有的话出现在哪个位置和时点，只要现货不开始出现明显下跌乃至形成踩踏，盘面在升水的保护下，做多是存在着明显安全边际的。然而这个问题分析起来却比较复杂，不光基本面没有现成的答案，比如今年一季度的真实产能去化幅度为多少，配种率如何，二季度仔猪出生数据又改善了多少等。即便数据是明牌，任何情绪的变化，也会改变现货的波动节奏，令上涨提前或者延后，空间放大或缩小，前期空头入场的理由之一即是当前压栏和二育增重太过普遍，会改变四季度的供应节奏，令节前承压。对这个问题，模糊的正确远比精确的错误更重要。首先要明确的是今年是不是真缺猪的问题，如果供应基数真实减少，轻微的增重并不足以形成压力或者改变趋势，诸如2019、2020年都是四季度体重大增的年份，但猪价并未因此而明显承压。关于这点，当前26元/公斤的猪价和50%左右的养殖利润率已经说明了一切，如果说7月初的跳涨有明显的情绪成分，但回调后从20涨至目前26元/公斤则存在真实的价量和基本面基础，不缺猪的话价格不可能长久维持在这个利润率之上。

整体供应偏紧还存在两个佐证。一个是今年7月初的大涨，对应的是去年9月份猪价大跌后母猪超量去化的坑，滞后10个月体现，那今年一季度2-3月母猪继续大幅去化的坑呢？恐怕还有待今年春节前的价格来体现，至少目前来看这是看空年底行情的一个重要的潜在风险点。另外是关于今年标肥价差持续偏高，肥猪升水过早过大的问题，某种意义上也是对今年整体缺猪的一种反映，体重上今年的交易均重已超过去年，但是肥猪还是缺，侧面说明前期去化过度，整体均重跟上但肥猪的供应还没跟上；另外，150kg以上大猪主要是散户和专业育肥户在养，这部分群体的供应往往针对的是年底旺季行情，而恰恰是这部分供应的缺失，令今年四季度的供应绝非完美。

空头较为纠结当前体重增加以及二育过多的问题。但正如我们所举19和20年的例子，压栏或者主动做库存的行为只能影响节奏和空间，较难影响趋势，后者还是主要由存栏基数来决定。也就是说，如果没有这些主动的增库存行为，未来该涨的还是会涨，只不过会以更晚和更大空间的形式呈现，压栏和二育会削弱未来上涨的潜力，但不会改变未来缺猪的现实。从数量上看，8月份天气偏热，二育仅占总出栏量的约不到10%，9月以后随着天气转冷以及标肥差扩大，二育总量扩大到20-30%，即便如此往后也就多滚动了不到5%的肉，撼动整体趋势的难度较大。从时间点看，二育对准的是11月腌腊启动至冬至前的时点，出栏时间整体充裕，且猪价处在上行周期和盈亏平衡点以上，提前出栏的情况应该很难看到，从而猪价提前去走养殖端认卖且踩踏式下跌逻辑的可能性亦不大。因此，现货在11月消费旺季真正兑现以及卖方力量集中出现前，存在着较明显的支撑。

驱动方面较不确定的是需求和政策。需求今年毫无疑问一直偏弱，但这多部分已经反映在了当前的价格里面，且并不影响猪价维持在20元/公斤以上。另外，相比需求的绝对量，边际变化或许更为关键，常规进入10月份以后，需求会有一个逐步提高的过程，12月份相比10月份需求有20%以上的回升，尤其11-12月份的腌腊季，有需求大不怕贵的特征，今年依旧值得期待。尽管也需要警惕未来需求不及预期的情况出现，但站在当前时点，在没有兑现掉这个潜在利多以前，逻辑上讲，空头依旧无法证伪。政策也是未来的一个不确定因素之一，但我们也倾向于政策致力于维稳，而不至于过分打压，毕竟政策方面也要考虑未来补栏的积极性以及明年猪价的问题。

估值方面则较为显而易见，抛开绝对的价位不谈，仅从期现以及月间价差来看。当前期现以月间价差排列依次呈前高后低，且远月贴水近月和现货幅度较大，因此即便是考虑比较悲观的情况，远月估值也偏低，何况当前现货仍未出现滞涨的苗头，中短期内的支撑也较为明显，因此估值方面当前合约明显对多头更为友好。

总结来看，当前生猪期现和近远月之间出现明显分化，市场表现谨慎的背后，是预期的重构，正如上半年表现的那样，当前市场明显对远期过于谨慎。但我们从驱动和估值的角度来看，在11月份兑现掉真正的利多之前，现货面临的下行风险较小，从而将给予盘面一定的向上驱动，而远月当期盘面则仍存在一定的低估，操作上中短期仍建议以逢低买入为主。