上周（10月10日-10月16日），在散点疫情反复、资金面跨季后转松以及对重要会议后宽货币预期发酵下债市走牛，收益率曲线牛陡化。与此同时，权益市场的表现也比较乐观，出现了“股债双牛”的局面。那么为何会出现这一现象，未来又能否延续，本文将进行分析。

历史回溯看股债双牛的条件

受经济周期和风险偏好等因素影响，股债跷跷板是主流的现象。我们分别以上证综指和10年期国债到期收益率衡量股市和债市的表现，从下图可以看出，2011年至今，两个指标整体表现出明显的正相关性，绝大多数时间同涨（股强债弱）同跌（股弱债强），即“股债跷跷板”。这一现象的根本原因在于经济周期变化，当经济增速处于上行阶段的时候，企业盈利上升，通常有利于股市上涨，反之则利于债市；同时根据经济基本面衍生出来的财政、货币政策以及政府监管框架也会随之调整，市场投资者的风险偏好和流动性的变化也会进一步推动资产配置在高风险（权益）和低风险（债券）之间切换。比较明显的“股债双牛”时期主要在（1）2014年下半年-2015年上半年；（2）2016年三季度；（3）2019年初；（4）2021年二三季度，具体分析如下。

（1）2014年下半年-2015年上半年：经济走弱导致债牛延续，货币政策全面放松带动两市行情大好。2014年三季度末，工业增加值同比增速从9%一举回落到6.8%，经济增长面临较大压力，随后11月降准降息，债市收益率继续向下运行，经济走弱的逻辑驱使市场对货币政策进一步放松有着较强预期，不仅延续了债牛，也提升了权益市场估值水平。同时，十八届四中全会释放更多政策利好，市场情绪修复，大盘上涨提速。实际上，这一阶段恰好处于债牛尾声以及股市启动初期。

（2）2016年三季度：债牛渐入尾声，而股市则开始慢牛复苏。2016年上半年债市波动，直到年中市场对降准预期重启，叠加英国脱欧风险事件冲击、山西煤企风险得到缓解等，债市加速上涨。与此同时，股市逐渐走出了黑色系价格暴跌和金融监管的冲击，大盘开始触底反弹。一轮股债双牛也是处在股债强弱切换的当口，实际上从8月份央行重启14天、28天逆回购操作，已经反映出货币政策边际转向，但市场关注不多。直到大宗商品价格持续上涨，最终推动PPI转正，投资者才普遍意识到货币政策收紧的问题。

（3）2019年初：国内基本面变化较小，但美联储货币紧缩预期放缓，全球股债齐涨。美股在2019年迎来了一轮开门红，主要是因为油价暴跌通胀压力减轻，鲍威尔及其代表的美联储对经济、利率水平所处位置的看法发生了较大改变。在美股上涨的时候，其产生外溢效应带动全球风险资产反弹。在流动性利好较为确定的情况下，虽然短期内经济并未得到提振，国内基本面变化不大，但最终仍驱动了股市、债市双双走牛。

（4）2021年二三季度：预期外降准，“宽货币”“稳信用”的政策组合共同发力。2021年上半年PPI的持续上涨令市场担忧货币边际收紧，但事实是，上游资源品价格的上涨并未传导至下游，叠加国内经济总体恢复并不均衡，因此在跨周期调控思路之下，央行超市场预期降准，政策空间进一步打开。资金面的持续宽松以及股市层面流动性和风险偏好的改善，都使得债券和股票从中受益。

总结上述股债双牛出现的原因为两点：其一，货币政策处于相对宽松的状态，充裕的流动性抬高了资产价值；其二，经济企稳预期有所升温，但实际数据尚不能直接证明经济已经触底反弹，市场分歧较大，高低风险资产均有配置力量支撑。需要注意的是，这两个因素是可以共存的，但是主次之差会影响后续资产价格的走势。如果主要由宽松的货币政策驱动，那么只要货币政策不转向或资金面不收紧，股债双牛就有望延续；如果主要由经济基本面改善驱动，那么随着后续的数据验证了改善，债券牛市进入尾声，而股市熊市结束、进入牛市初期。

然而从央行操作来看，8-9月缩量续作MLF、引导资金利率向政策利率回归，似乎并未有进一步放松货币政策的倾向，那么近期股债同涨背后的驱动因素究竟是什么？我们认为这一原因很可能在于结构性货币政策工具被频繁使用，发挥了投放货币以及“实质降息”的作用。

结构性工具或是重要驱动力

截至6月末，10项结构性工具合计余额5.4万亿元，仅考虑今年新设的专项再贷款，下半年有约6000亿元额度待使用。根据央行披露的结构性货币政策工具情况表，截至6月末，10项结构性政策工具合计额度超7.2万亿元，合计余额约为5.4万亿元。其中，今年新增的2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度（2021年新设时设定2000亿元额度，今年新增1000亿）以及400亿元普惠养老领域再贷款，截至6月基本尚未投放，考虑到阶段性工具往往比长期性工具更讲求时效性，我们预计这4000亿左右的额度将在今年年内落地使用。而人民银行设立设备更新改造专项再贷款总额度2000亿元以上，发放时间为9月至年底，预计四季度信贷投放将更为集中。

再贷款要求金融机构以较低的利率向实体企业投放贷款，将有利于压降贷款加权平均利率，尤其是企业贷款加权平均利率，起到了“实质降息”的效果。今年新设的再贷款同样对于发放优惠贷款的利率提出了要求，参照下表来看，绝大多数是要求与同期限档次LPR大致持平，而设备更新改造专项再贷款将由财政为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。截至6月末，人民币贷款加权平均利率为4.41%，以此为基准，则再贷款所支持的银行信贷投放将为融资主体节约：（4.41%-4.30%）X4000+(4.41%-0.7%)X2000=78.6亿元，如果LPR是以1年期为参照，则节约104.6亿元。虽然政策利率和LPR利率尚未改变，但是通过结构性货币政策实现了降低融资成本的目标，起到了“实质降息”的作用。

除了再贷款工具，开发性政策性金融工具也为重大项目融资提供了支持，在发展基础设施建设、稳定经济大盘方面发挥了重要作用。根据中国证券报消息，截至10月12日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个，农发基础设施基金投放2459亿元，支持基础设施领域项目1677个，涉及项目总投资近3万亿元；进银基础设施基金已完成684亿元基金投放任务，支持114个重大项目，带动项目总投资近万亿元。政策性、开发性金融机构本身的市场融资利率就很低，而且6月29日国常会还提出财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，进一步降低资金成本。由于本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，因此预计也不会对项目形成太大的负债压力。

除此以外，央行通过PSL向政策性银行提供资金支持，发挥基础货币投放和定向贷款支持两大功能。2022年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，远超市场预期。PSL虽没有直接投入实体项目，而是由央行向政策性银行提供资金支持，但仍可以发挥基础货币投放和定向贷款支持两大功能。我们在《债市启明系列20221011——如何看待PSL重出江湖？》中曾指出，PSL的投放如果用于支持“保交楼”，将有助于提振对房地产市场的信心，鼓励住房贷款恢复，如果用作其他基建项目的资金来源，也将有效撬动投资。综合来看，PSL的投放都将对“宽信用”进程起到重要的推动作用。

结构性政策工具对股债的影响路径

对债市：再贷款、PSL等工具都会向市场投放一定的流动性，因此在政策落地初期，“融资底”向“经济底”切换的过程中，资金面仍保持宽松，支持债市收益率下行。正如前文所述，再贷款、PSL等工具在落地的过程中，也会向市场投放对应规模的基础货币，因此我们看到了资金利率低位震荡运行。此外，9月金融数据超预期改善，反映出目前经济已经越过“融资底”，但是仍缺乏数据证明“经济底”已经结束。事实上，随着重要会议的召开，市场对于后续增量宽货币的预期再度发酵，支持债市收益率下行。

对股市：政策发力改善了企业经营预期，也稳定了金融市场的信心，充裕的流动性也有助于提振投资者风险偏好，提升股市估值水平。当前国内私人部门仍存需求不足和外需回落的风险，基建、制造业仍然是稳增长的主力，各类政策指向明确，改善了企业预期。正如10月16日“二十大”首日报告中提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一要务。会议明确我国长期经济发展和结构调整方向，将修复市场的长期风险偏好。另一方面，市场流动性开始改善，也有助于市场风险偏好从底部抬升，近期股市成交额明显放大，两融成交活跃度回暖，反映出投资者情绪正得到修复，带动权益资产表现改善。

后市展望

对于股市而言，伴随着稳增长政策的持续推进，整体有望迎来修复行情，但同时也需要进一步跟踪政策的持续性和落地效果，防范散点疫情等风险事件。随着稳经济一揽子政策措施，叠加两批共6000亿元的政策性开发性金融工具和设备更新改造优惠贷款政策的支持，国内经济和政策预期逐渐明朗，预计经济增速同比改善将延续至明年，新一轮小复苏周期开启。增量政策的出台有望改善投资者预期，经济复苏的趋势和已处低位的估值共同推动了权益资产安全边际的上升，A股修复行情已启动。但预计后续扰动因素或有反复，例如散点疫情存在不确定性，11、12月是本轮美联储加息压力最大的窗口等。此外，还需要跟踪经济修复的节奏以及在预期目标达成后，阶段性政策工具的退出对于权益市场情绪的影响。

对于债市而言，短期内利率仍有震荡下行的可能，但中期维度需警惕“宽信用”和经济复苏的趋势带来债市调整。9月金融数据超预期好转，经济环境基本处于“融资底”向“经济底”过渡的阶段，债市不断在“宽货币”和“宽信用”预期中摇摆，难以寻觅方向。同时，结构性货币政策的工具虽然指向“宽信用”，但在使用过程中也会向市场投放基础货币，维稳资金面。从中期维度思考，货币政策在总量层面大幅宽松的概率有所下降，而再贷款等一系列工具的效果逐步显现，推动“宽信用”进程，验证经济复苏的趋势，债市利率会面临较大的向上调整压力。

风险因素

局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。