市场企稳或反弹的初期，由于受板块波动性的影响，大多是成长(2013年之后)或周期(2012年之前)等弹性较大的板块开始领涨。展望后市，重点需要考虑的是，反弹初期的风格，是否会成为未来1个季度甚至半年到1年的风格？我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。能够发现如果是单纯的大反弹(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，由于大部分板块都具备了配置价值，所以上涨过程中不会一直是单一风格，经常会出现风格的变化。比如2019年Q1,1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。我们认为近期的市场反弹，级别比较高，不是单纯的熊市反弹，有可能是牛市起点的第一波上涨，按照2019年Q1和2016年Q2的经验，后续风格大概率会扩散甚至转移，从而推动指数进一步快速抬升。

(1)大级别反弹或反转期间领涨风格是否会发生变化？最近两周，市场有所反弹，期间成长股较强，历史上我们能够看到，当指数调整期间成长股调整较多的情况下，指数一旦企稳，反弹初期成长(2013年之后)或周期(2012年之前)大多会有较强的表现。展望后市，重点需要考虑的是，反弹初期的风格，是否会成为未来1个季度甚至半年到1年的风格？

我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。从表1中能够看到，如果是单纯的大反弹(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移。比如2019年Q1,1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。

(2)如果是熊市大反弹，则反弹后，板块风格将是强者恒强，直到反弹结束。第一个典型案例是2015年Q4。2015年Q4反弹幅度很大，反弹催化剂是2015年8月26日央行降息，9月6日降准，10月24日降息降准。整个反弹的过程中，成长股一直领涨，涨幅前6的板块除了地产，全都是TMT行业。

另一个比较典型的熊市大反弹案例是2012年Q1。本轮反弹的背景是随着通胀压力的缓和，国内货币政策于2011年底出现明显转向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日两次宣布降准， 2011年12月信贷超预期，2012年1月社融同比增速触底，政策基调开始转变为稳增长。领涨的板块为有色金属、家用电器、化工、电子、非银金融、煤炭，虽然上涨的后期电子、军工等成长股开始变强，但直到反弹结束，也没能超过有色、家电、化工等经济相关度较高的板块。

(3)如果是熊市已经结束，接近牛市开端，则板块风格后续往往会变化。第一个典型案例是2019年Q1。2019年Q1指数反转的催化剂主要是信贷社融数据超预期。1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。事后来看，2019年Q1是一波全面的几乎所有板块都有估值修复的行情。

第二个案例是2016年2-4月。市场企稳的催化剂是春季躁动窗口期、年初企稳的经济数据。2016年1月底-4月中，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。有色、纺服、汽车、化工等均列涨幅榜前五，TMT板块中，只有通信还在前五。

(4)策略观点：季度内可能重回7月初高点。7月以后，经济预期再次回落，导致上证50等指数最先开始走弱，8月下旬开始，由于疫情、美股调整、风格转变等影响，指数再次走弱。我们认为指数层面的调整已经接近尾声。10月开始，可能会出现私募资金仓位回补、稳增长政策继续发力、美联储加息压力缓解，指数有可能止跌再次V型反转，并且可能会在季度内重回7月初高点。这一次季度反转完成后，上市公司盈利不会马上改善，所以在年底或明年初可能还会有些回撤，但大概率幅度会比1-4月、7-9月的调整小很多。

行业配置建议：成长超跌反弹，价值将会后程发力。从年度来看，市场的风格已经偏向价值了，不管是美股还是A股，一般成长风格连续领涨3年后，均会出现风格变化，一旦变化出现，价值风格至少会持续1年半。(1)指数反转初期，部分成长超跌反弹。市场的风格虽然已经偏向价值，但由于过去2个月成长股跌幅较大，指数反转的初期成长股也会有不错的反弹，过去两周反弹最强的医药、计算机均属于这一类型。(2)可以在半年内超配金融地产。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益。非银估值位置更好，随着指数的反转，后续强度上可能会超过银行地产。(3)消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。建议优先关注疫后产能格局优化的酒店、航空，随着近期指数的反弹，可以逐渐增配和经济相关度高的家电等。(4)周期股长期逻辑较好，短期正在承受美国经济可能会衰退的影响。