长期来看，金银比的变化趋势与全球经济增长呈现出典型的负相关。这不难理解，黄金用途中60%被用于打造珠宝，表现为投资属性，而仅10%用于工业需求。白银的工业用途占比高达60%，其中23%用于电子产品，12%用于太阳能板，24%用于其他行业用途，所以，白银的工业属性更强，对经济增速更加敏感。那么，2020年金银比迅速抬升之后迅速回落就能得到很好的解释：由于全球突发新冠肺炎疫情，导致全球经济增速放缓，经济增长预期迅速恶化。随后由于疫情防控得力，中国迅速从经济冲击中复苏；欧美等发达国家释放大量流动性，海外经济增速修复迅速，全球经济增长迅速回升，金银比迅速回落。

而2021年初以来，金银比的走势有些异常。虽然在2021年2月—2022年6月，全球PMI基本保持在54以上高景气度区间，但金银比持续以较陡峭斜率走高，2019年以前的20年当中，金银比的中枢在64，而2021年2月以后金银比中枢来到了77，2022年以来金银比进一步抬升至84，远高于平均水平，我们认为主要有几点原因。

原因一：流动性收紧格局下，全球经济增速显著放缓的预期再度走强。由于海外通胀韧性极强，美联储只能选择极其陡峭的加息路径，被迫以提升经济硬着陆风险为代价，强制将通胀牢牢控制住。而美联储收紧流动性后，美元、美债收益率大幅走高，倒逼资金从非美国家资产回流美国，大大提升了全球的金融风险。以欧洲国家为代表的非美经济体不得不收紧货币以应对资金外流带来的金融风险。但美国既有韧性的经济基本面、强劲的就业市场、充裕的超额储蓄是其他非美国家所不具备的，仓促收紧流动性或带来经济增速的迅速恶化，更不要提及俄乌冲突问题对欧洲和美国的冲击还具有不对称性，加剧了非美国家经济衰退的风险。

原因二：除了衰退预期外，也需要关注到金银比重心抬升的趋势。自2011年起，金银比进入了上升通道当中，2011年，金银比均值在45，而2019年，金银比均值已经抬升到80以上，年均涨幅接近10%。同一时期，全球经济增速未见显著趋势性的下行，可以推断，是除经济增速外的趋势性因素导致了这一变化特征。一是黄金的配置价值逐步得到共识。一方面逆全球化主义抬头，全球经济、政治风险显著抬升，避险属性是重要价格支撑。另一方面，远期看美元强势不可持续。从长期来看，美国经济快速增长时期已过，当前货币市场上人民币、卢布等新兴国家货币国际化程度显著提升，对美元霸权地位提出挑战。黄金的货币属性得到强化。二是白银高库存问题导致工业属性支撑不足。本来白银下游工业应用中涵盖了保持高增速的光伏和新能源汽车，白银供应相对稳定，供需平衡预计逐渐过渡到短缺，但全球交易所库存持续处于极高水平，超过一年的需求量，因此短期工业需求的边际变化对供需格局的冲击相对有限。如果考虑到银币及首饰等能被回收的工艺品，存量则更加巨大。

短期看，金银比有一定回归的预期。从目前经济基本面来看，美国未来3个月出现极端衰退风险相对较低，经济韧性充分。欧洲经济偏弱，一方面，欧洲国家加大天然气库存储备，以应对冬季风险，另一方面德国总理预计将访华，俄乌冲突或有转机，衰退风险整体向边际趋缓方向转变。

但流动性收紧负反馈在前，金银比趋势性回归难现。中期而言，金银比将受到流动性收紧负反馈的持续影响，有继续上行的驱动。流动性收紧的负反馈预计在未来3—6个月逐步兑现，近期瑞信风险事件以及英国养老金流动性问题实质上是流动性收紧风险的反映。随着11月、12月美联储加息持续，流动性进一步收紧，未来3—6个月流动性收紧的负反馈可能出现集中兑现，引发衰退风险再度走强。而远期6—24个月来看，黄金白银此强彼弱的格局仍未扭转，或许等到白银高库存问题显著改善才能扭转金银比上行趋势。