下跌已至尾声

近期A股市场持续下挫，大盘价值股表现不佳。笔者认为，本轮的下跌已近尾声，A股整体利润增速将在四季度出现边际改善，且指数也存在技术上和情绪上的反弹空间。

近期A股市场持续下挫，以上证50指数为代表的大盘价值股大幅下行，跌破今年4月底以来的低点，相对而言，虽然近期代表小盘股的中证1000指数也有所下跌，但较4月底的低点仍有近15%的涨幅。

作为最大权重股，贵州茅台的股价出现较大波动，很大程度上会影响上证50指数的表现。今年10月上证50指数明显走低，截至10月28日收盘，已累计下跌283点，其中贵州茅台就贡献了141点，“茅台效应”非常明显。

笔者认为，贵州茅台股价快速下跌的主要原因并不在于基本面表现，因为其三季度经营态势稳健，财务数据符合市场主流预期，并不存在较大的基本面预期差。因此贵州茅台股价下行更多因为A股市场整体表现，以贵州茅台为代表的大盘价值股补跌。

截至9月底，万得全A指数年内累计跌幅20.8%，同时大盘价值指数累计跌幅15.5%，而贵州茅台的累计跌幅仅为8.7%，10月之前大盘价值股相对抗跌，也是避险资金的主要选择。经过10月的显著下跌后，大盘价值指数年内累计跌幅已达到21.8%，贵州茅台更累计下跌33.7%，标的属性从抗跌变成超跌，避险资金快速撤离。

探究近期市场情绪不振的主要原因，首先，内外因素交织，市场担忧经济复苏势头放缓。其次，这也解释了为什么在9月经济和金融数据超预期且货币政策没有变化背景下，近期国内无风险利率却不升反降。今年利率的边际变化与市场风格相关性较高，利率边际向上时市场风格偏向大盘价值，而利率边际向下时市场风格偏向小盘成长。最后，虽然贵州茅台的财报符合市场预期，但需要关注的是，自二季度中报以来，传统绩优股财报不及预期的情况时有发生，目前正值三季报集中披露期，风险值得警惕。

需要注意的是，目前很多投资者将A股下行归因于海外不确定性因素，但笔者认为10月份外因不是影响A股市场的核心矛盾。今年中美货币政策背向而行，中美国债利率走势明显背离，A股和美股走势的相关性明显降低。

笔者认为，目前A股已在下一轮牛市起点前。对比上一轮慢牛行情前上证50指数下跌的幅度和时间（28.9%，227个交易日），本轮上证50指数的下跌幅度已经达到29.3%，持续了202个交易日，所以不管从时间还是从空间角度看，本轮的下跌都已是尾声。

对比2018年，市场见底之前也出现过以贵州茅台为代表的大盘价值股快速补跌的情况。以中证800指数为例，从绝对估值（PE处在十年20%的历史低位）和相对估值（风险溢价处在十年90%的历史高位）的角度看，目前A股市场毫无疑问已经进入了估值底部、配置性价比较高的区间。同时，宏观层面流动性宽松但流向微观的情况一般，根本原因在于信心不足，导致宽货币向宽信用的传导不通畅，也使得居民投资意愿较低，A股市场缺少增量资金。就9月数据看，边际上已有所改善。

目前可以改善市场信心的就是经济持续复苏，9月宏观数据总量上已体现了经济韧性，生产端的恢复带动制造业景气度回升。以保交楼、拉基建、促消费为代表的稳增长政策的持续发力，为A股四季度营收提供了一定支撑。在通胀压力下行且价格传导更为通畅的背景下，盈利向上游集中的状况有望改善，成本端对A股利润率的压制有望缓解，随着利率润的上行，A股整体利润增速将在四季度出现边际改善。随着情绪的释放，盈利上信心的建立同样会触发估值的修复。且目前指数也存在技术上和情绪上的反弹空间。

建议趋势投资者关注股指期货的多头替代策略，提高资金使用效率，择时套保投资者可适度留一些指数的Beta风险敞口。