回顾10月，在MLF等量续作而市场降息预期落空后，资金利率有所回升，月末R007和DR007大幅走高。而国债方面，10月长端利率下行幅度大于短端，期限利差收窄。经我们测算， 11月的流动性并不存在缺口，当月降准的概率并不是特别高，但是流动性预计仍将维持合理充裕，资金利率中枢或有小幅上升，但会低于跨月水平。

如何看待政府债券：国债发行接力地方债

国债方面，11月国债计划发行只数较10月增加2只，考虑到到期量较小，当月净融资额可能在4500亿元左右；地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计11月地方债净融资可能在500-1000亿元区间内。

如何看待财政收支：收入边际好转，支出力度仍强

11月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，预计11月广义财政收支差额约-11500亿元。考虑到政府债净融资，政府存款或减少约6500亿元，有效填补流动性缺口。

如何看待央行操作：年内MLF最大到期量来临

11月MLF到期量为10000亿元，是全年最大单月到期量，但从近期央行逆回购操作态度来看，央行借此快速收紧流动性的可能不大。

如何看待其他因素：缴准压力微增

从近三年的11月来看，M0平均增加800亿元，外汇占款依然是一个对资金面影响较小的因素，预计11月新增存款12000亿元。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将增加900亿元，对流动性带来一定的缺口。

11月关注：MLF大量到期会触发降准吗

经济复苏中，宽信用推进仍面临压力，货币政策依然处于宽松区间。基于当下状态，后续仍然有降准的可能，而对比历史上货币宽松阶段降准的幅度和次数，后续也存在降准的空间。但是考虑当前国内外经济环境，我们认为降准虽然存在空间，但未必会在11月落地。如果11月央行并未降准，那么等量续作MLF的概率将大幅提高，一定程度上也可以呵护资金面，不过以大幅高于市场资金利率投放流动性可能会带动资金利率的回升。

后市展望

经我们测算，11月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期）。同时11月降准的概率并不是特别高，但是流动性预计仍将维持合理充裕，资金利率中枢或有小幅上升。对于债市而言，长债利率下破2.7%后又遇到了持续向下空间不足的问题，叠加基本面数据修复预期，短期来看支撑持续做多的理由并不充分。但跨月后资金面边际好转的情况下，杠杆策略仍会有一定空间。