一、九月以来，经济预期出现分化

去年年底以来，金融市场的经济预期波动比较大。从去年年底到今年三月底，经济预期逐步上修；三月底至五月底，由于疫情反复，奥密克戎病毒快速传播对经济冲击比较剧烈，经济预期急速下修。“5.23”国常会稳增长政策加码落地、随后加快落地的过程中，由于宏观数据的修复有滞后性，六月份到八月份之间，金融市场预期变化比较微妙，大家对经济有所期待，但是数据层面不能证实，表现为经济预期越发冷淡。到八月份前后，大家对经济判断一致性转为悲观。

伴随着八、九月份数据陆续公布，经济预期开始出现适当修正，在此过程中市场预期开始出现分化，一部分市场人士认为，稳增长政策不断落地，持续加码过程中会有累积效应。这种累积效应，会在今年四季度之后显现，导致四季度及随后的经济表现，可能出现超预期改善。

另一部分人认为，在部分压制因素还存在的情况下，经济活动修复会受到干扰，对经济预期维持悲观。国庆节期间的居民消费和近期的地产销售数据，给这部分观点提供了论据支持。某连锁餐饮企业歇业率相比过去两个节假日更低了，流水量却比之前更差；房地产销售数据也持续低迷。

二、内需修复弹性不足、外需走弱已在加速

1、 企业端：实际库存偏高的现状，会约束生产端修复的空间

我们可以看到，八九月份多项经济数据出现改善，但总结来看，改善较为明显的主要是生产端的指标。制造业PMI指数的分项涵盖生产、需求、库存、就业等维度，也能很好地区分内需外需的分化。我们以刚公布的9月PMI指数分项来看，经济活动的改善主要源自生产行为的改善，在生产端改善过程中，终端需求端改善幅度偏慢：1）生产指数改善1.7，新订单指数改善0.6，新出口订单明显走弱；2）采购量上升 1 ，原材料库存回落 0.4 、产成品库存抬升2.1，说明生产加快在加大库存的累积。

从工业增加值的分行业数据来看，生产的明显改善可能主要源于：赶工（如黑色、化工为代表），稳增长（如汽车、电气机械设备等为代表）。三季度中前段高温天气、限电等阶段性影响的生产经营活动，在随后天气恢复正常之后会有赶工需求。

如果生产端的修复非常快，而需求端修复偏慢，必然导致企业端的被动补库。当下，实际库存水平目处在历史高位，在现有实际库存处于历史高位情况下，企业端生产行为修复的空间和持续性势必会受到压制。尤其在现有宏观约束下，生产和需求行为存在“天花板效应”，越贴近终端需求，“天花板效应”越明显的背景下，这种影响会更为直接。

2、居民端：就业形势严峻，压制收入消费能力和意愿

我们分别从城市就业和农村就业的刻画指标来看。6月，历史最高水平在去年一季度。在前一年年底的时候，出现过一些行业政策，导致了部分就业压力抬升，使得去年一季度城镇领取失业保险金的人的数量快速上升。2020年四季度到2021年一季度，城镇领取失业保险金的人数出现陡增。目前这一数据处在历史次高水平。

PMI指数中非制造业板块中，服务业和建筑业都是吸纳农村就业人口的大户，这两个行业从业人员数据都处在历史极低水平，侧面反映了农村就业状况的严峻性。城镇领取失业保险金的人数、处在历史次高水平，反映了城市就业状况比较严峻。在城乡居民就业形势都比较严峻的情况下，居民端的消费能力和意愿会受到抑制。现实经济运行中，我们可以看到预防式储蓄的明显攀升，提前偿还按揭的现象出现等。

从企业端和居民端来看，经济修复弹性和持续性，都受到一定压制和影响，导致经济很难出现传统周期性复苏的表征。很容易看到：内需修复的弹性不足；其中，生产行为受制于实际库存偏高的压制，消费需求受制于就业形势的严峻，投资需求受制于地产链条的低迷。

3、资金端：再换个角度，审视经济修复空间弹性

中长期资金走势对经济趋势的影响更大一些，我们依然从居民和企业两端展开。居民端中长期资金主要是以按揭为主，可以看到这个指标还在不断创新低，底在何处尚未可知。企业中长期贷款指标最近一段时间出现了企稳、略微改善的表征，这是否意味着企业行为会出现周期性复苏呢？我们认为比较难。

传统周期下常见的历史规律，如果工业企业亏损额增速连续两年不断增大，工业企业的资产增速就会见顶回落，负债端增速随后也会见顶回落。对应的微观逻辑很朴素，企业如果连续两年出现亏损，扩大再生产的能力和意愿都会受到明显压制，一部分企业的收缩会影响到其他企业。对于单个企业而言，亏损第一年对现金流量表的影响较为直接，第二年就会伤及资产负债表。负债增速之所以会略晚于资产端增速回落，主要是与一些稳增长的政策对于企业加杠杆的激励有关。

我们可以看到，企业中长期贷款表现相对较好，出现企业略改善的迹象，但企业扩大再生产的意愿非常弱。对于很多企业而言，资产负债表修复需要时日，按照历史规律来讲，这个时长起码在一年以上。企业拿到便宜的钱，受限愿意置换贵的债务，富裕的资金愿意通过委托贷款的方式借给其他公司，而不愿意做扩大再生产，导致政策传导效应明显差于以前。

以上问题在传统经济周期也都会出现。“523”国常会稳增长加码之后，伴随着专项债剩余额度重启、政策性金融机构加快放款节奏及提高新增额度、政策性开发性金融工具、再贷款工具等财政、准财政、货币等政策加快落地，地方政府资金项目不匹配的问题有效缓解，实物工作量开始有效推进。稳增长表现为，基建投资继续推升，中微观指标也开始出现改善。

很自然产生一个问题，稳增长政策效力存不存在“天花板”？大部分时候，宏观经济研究，会忽视微观层面的基本约束，产生一些误解。在过去一些年稳增长政策持续推进下，地方政府的债务率在不断抬升，债务负担抬升的过程中，加杠杆带来的支持效果不断下降。我们用城投平台借新还旧的比例，作为刻画地方政府债务承受力的指标。截至今年6月，已有近1/3的省市，城投平台发债融资中借新还旧的比例高达95%左右甚至100%。这意味着，“走老路”式稳增长，几年前就证实不可持续，现在更加行不通了。

债务不断累积的过程中，存量债务对微观主体现金流自由度的压制变得越来越强，这时候债务规模扩张带来的增长支持效果是大打折扣的，会导致未来一段时期压力进一步累积。

4、内外需“接力”中，经济存在 “二次探底”风险

稳增长带来的内需修复仍在继续，但弹性不足，同时外需走弱已经开始加快，未来半年左右的时间中，内外需“接力”的过程中，经济存在“二次探底”的风险。

今年八、九月份出口增速已经开始出现明显下滑，高频数据显示近期外贸相关指标下滑速度在加快。十月上旬外贸集装箱吞吐量当旬同比较九月下旬下滑了15个百分点，而九月份外贸空箱量抬升速度过快，已经抬升到20%以上，这都反映了外需走弱的趋势在加快。这很容易导致，在内需修复弹性不足的情况下，外需走弱加快，明年一季度之前经济增速存在进一步下探的风险。我们的模型测算，也在提示经济“二次探底”风险。

三、政策建议

1、重塑激励机制、明确规则边界

短期看，“破局”的关键在于激励机制的重建。目前“负向反馈”比较强，需要重建激励机制，打破“负向反馈”，尽快形成正向循环。长期看，需要明晰有形之手与无形之手的边界，归政府管理的规范管理，该市场决定的交给市场，这样配合激励机制重建的效果会更好，更有利于预期修复。稳增长过程中，子弹已经打出来很多，但是企业居民的经济预期与市场活力依然低迷，这与微观个体激励机制阶段性缺位有一定关系。比如，对老百姓来讲，收入在下降、收入预期在变差，消费能力和意愿收到压制是非常自然的，未来需要更实质的消费支持政策。

2、通过推进标志性项目，加快预期修复

近些年，预期波动对经济活动影响变得越来越大。早些年，经济预期极度悲观时，会通过重大会议的召开或者重大项目落地，对于提振市场信心的效果非常显著。此次是否可以通过一些重大标志性项目或者重要会议，推动市场预期显著修复，对经济稳增长效果也能起到相应的支持作用。

3、关注微观层面的制约

要客观认识债务问题，存量问题不解决，增量做不出弹性空间，无论是地方政府、金融机构、企业居民都存在类似问题。存量债务累计到一定程度就是会对微观个体的现金流自由度形成实质性压制，如果这时候还是继续出台一些政策鼓励大家加杠杆，带来的效果必然是明显打折扣的，而且对于未来一段时期政策空间的打开是非常不利的。

以地方政府债务为例，存量问题存量解决，流量问题流量解决。加大转移支付的思路，就是帮助解决流量的问题。债务问题需要进一步从机制上有效解决，如果只是纯粹呼吁通过加杠杆的方式，稳增长加码的政策效果会越来越差，也不利于经济的长期可持续发展。长远来看，建议适当调低增速预期，通过改革的方式激发转型红利。