一、从何谈起：宏观数据与微观现象的背离

尽管各种“脱钩”的言论甚嚣尘上，宏观数据显示，中国吸引外资的势头仍然十分强劲。根据商务部统计，今年1-8月我国实际利用外商直接投资（Foreign Direct Investment, FDI）累计1,384亿美元，同比增长20.2%。

从更长的时间序列观察，进入二十一世纪，我国迅速融入全球产业链，FDI快速增长；2008年全球金融危机之后，FDI的增长速度有所放缓。2013-2021年间，FDI金额由1,176亿美元增长至1,735亿美元，占名义GDP比重由1.2%下降0.2百分点至1.0%，年复合增速约5.0%。值得注意的是，新冠大流行期间我国的FDI增长速度不降反升（图1）。

图1：疫情期间，我国FDI不降反升

资料来源：Wind，招商银行研究院

从全球来看，中国吸引外来直接投资的规模与增幅，都处于领先地位。根据OECD数据，2022年第一季度全球FDI最大的流入国是中国（1,010亿美元）、美国（670亿美元）和澳大利亚（590亿美元）。其中，中国占全球FDI的份额为19.5%（图2）。可见，不论从我国的FDI数据，还是从OECD的全球FDI数据观察，外资目前并没有“脱钩”的迹象，反而呈现出稳步增加的势头。这无疑是令人惊喜的。

图2：2022年第一季度中国吸引的FDI全球占比近20%

资料来源：OECD，招商银行研究院

然而，若从中观数据观察，情况明显不同。以全国规模以上工业企业数据来看，远不如宏观数据那么靓丽。规模以上外商工业企业数目，从2013年的5.8万家，下降至2022年7月的4.3万家，减少了26%。而同期我国规上工业企业总数从34.4万家增加至44.6万家，增长了30%（图3）。结合微观的企业调研，某种程度的“脱钩”似乎已初现端倪，至少对工业企业特别是制造业而言是如此。

图3：过去十年，规上外资工业企业数量减少了26%

资料来源：Wind，招商银行研究院

真相究竟是怎样的？我们应该如何看待宏观数据与微观现实的背离？我们应该怎样理解外资企业的全球供应链的重整？这是一个重要的问题。

二、破解FDI数据黑箱：“返程投资”

我国FDI的来源地中，中国香港地区举足轻重。也正是因为如此，对我们理解外商投资的构成造成一定的困扰。改革开放早期，来源于香港地区的投资占FDI的比重曾高达三分之二左右，最早进入内地的投资者主要是爱国港商。小平同志南巡之后，来源于欧美跨国公司的直接投资迅速上升，特别是中国加入WTO之后，国际资本直接投资中国的趋势迅猛。而早期以“三来一补”为主的港商投资在成本上升、产业升级和环保压力下，逐渐退出内地市场。到了2005年，来源于香港的FDI投资占比降至30%左右的低点。在此之后，香港对内地的直接投资占比出现大幅反弹，至2011年升至超过60%，原因可能与2008年全球金融危机导致国际资本收缩相关。2013年之后，来源于香港的直接投资占比进一步上升，突破前期的历史高点，2020年已达73.3%（图4）。

图4：来源于香港地区的FDI占比超过70%

注：1999年前维尔京群岛、欧洲、韩国和新加坡数据缺失。

资料来源：Wind，招商银行研究院

来源于香港的直接投资，对内地经济建设起到了积极作用。不过，由于香港的特殊地位，也对我们理解外商投资的真实情况，造成了分析上的困难（图5）。近十年来，香港对内地的新一轮投资扩张，并非早期的简单重复。改革开放之初，港商回内地投资的主要形态是办厂，多为“三来一补”的劳动密集型生产企业。而这一轮的投资扩张，不再是早期的港商办厂形态。资本的来源和构成更加复杂多元，有必要穿透至最终所有者，探寻隐藏在背后的真相。

图5：香港地区对内地的直接投资超过千亿美元

资料来源：Wind，招商银行研究院

香港作为国际性金融中心，其资本来源是全球性的。细分来看，真实的来源可分为三部分，一是国际资本，二是内地资本，三是本地港资。这一轮香港对内地投资的增长，一个合理的判断是，随着香港与内地经济的进一步融合，内地企业在香港融资之后，再返回内地的投资非常进取。而香港本地华资的投资减少，随着香港制造业的衰落，这一轮的港商投资主要集中在房地产行业。国际资本的构成复杂，不好简单判定。一种方法是，假定国际资本对内地的直接投资与通过香港对内地中转投资的比例不变，我们可以将我国的FDI减去来源于香港地区的部分，作为替代的观察指标（图6）。剔除中国香港影响之后的国际资本，从2008年开始明显放缓了对华直接投资，部分原因在于全球金融危机。这一趋势很可能也会反映在通过香港进入内地的国际直接投资之上。换言之，来源于香港地区的FDI之中，真实的国际资本的占比和增速可能都是下降的。

图6：金融危机以来，剔除中国香港的FDI下行

资料来源：Wind，招商银行研究院

内地企业，在香港融资进而再返回内地投资，应该引起更多的研究关注。事实上，过去几年内地企业在香港市场上的融资，无论是IPO上市集资，还是发行中资美元债融资，都曾大幅增长。例如，2019年内地房地产开发企业在香港发行的中资美元债净融资规模高达519.6亿美元，若加上内地企业在香港的IPO融资，以及其它形式多样的借贷、股权和债券融资，规模远超千亿美元。其中相当部分可能以“返程投资”的方式回流内地，是香港对内地直接投资迅速增多、占比回升的主要原因。

内地企业“返程投资”的情况，不但发生在香港地区，很可能也发生在新加坡以及英属维京群岛、开曼群岛等离岸金融中心。在我国的FDI统计中，来源于离岸金融中心的直接投资，若穿透背后的最终所有者，相当部分是内地企业或内地居民。“返程投资”成为FDI的最主要构成部分，扭曲了宏观数据的经济意义。所以，仅仅从直接投资数据来判断外资“脱钩”和供应链重组是否正在发生，都得不到正确的答案。

三、FDI行业结构：制造业占比显著下降

全球供应链中，生产布局至关重要，制造业始终处于核心地位。外资在中国垂直一体化的生产布局，可以通过FDI的结构数据来观察。一个突出的事实是，外商的制造业投资占比明显下降，服务业投资占比大幅上升。2020年，FDI中制造业投资占比21%，相较2013年下降18个百分点；服务业投资占比66%，相较2013年上升19个百分点（图7）。事实上，FDI中制造业投资规模已于2011年见顶（521亿美元），之后趋势性下行至2020年的310亿美元，绝对金额减少40%。在此期间，我国制造业投资由10.3万亿元翻番至21.4万亿元，在固定资产投资中的占比上升17个百分点至41%。此消彼长之间，外资在我国制造业投资中的占比急剧下降。

图7：外商在制造业领域的直接投资占比明显萎缩

资料来源：Wind，招商银行研究院

观察外资供应链的组织模式，内部垂直一体化已经不是主流形态，更多是与中国内资制造业企业形成合约式的供应链关系。部分内资企业成为外资供应链生态圈中的一员。这一现象，与前文提到的外商规模以上工业企业数量的下行，可以互相验证。从总量上看，中国作为全球制造中心的地位并没有下降；但从结构上看，外资供应链的组织方式，正从内部垂直一体化向外部合约供应商演变。这一动向，当然是值得关注的。

外商在服务业领域的投资强劲，特别是在研发、信息服务、计算机服务和软件业的投资规模显著攀升。但服务业通常是轻资产，制造业才是重资产。内地制造业以外部合约供应商的方式融入外资全球供应链，一方面说明中国企业在生产环节上具备的成本和效率优势，另一方面也暴露了供应链纽带的脆弱性和不稳定性。在疫情冲击、外需收缩和地缘政治冲突的不利条件下，内地制造业企业很容易失去订单。

四、供应链重组：“中国加一”策略

这几年，欧美商界广泛讨论所谓“中国加一”（China Plus One）供应链重组策略。概念上，这一策略的要点是，外资企业在中国办厂的基础上，寻找另一处地方（例如东南亚或南美）建立生产基地，逐渐形成对中国生产的“备份”。

我在调研中发现，简单的搬迁，不可能成为外资重组供应链的主流方案，因为它不符合商业逻辑。冷战以后，全球化进程极大地改变了世界经济的格局，其中最为重要的变化是中国成功地融入全球生产体系，成为全球最主要的生产中心和最具潜力的消费市场。在仍然具有商业利益的前提下，高调撤离中国市场，无异于政治表态，是一种愚蠢的经济行为。

然而，不容否认的是，百年未有之大变局之下，外资企业对其在中国的业务前景越来越感到不安，这种不确定性催生了“中国加一”策略的形成。从外资的角度，至少在短期内，这一策略似乎可以鱼与熊掌兼得。一方面继续享受中国在市场规模、基础设施和供应链生态等方面的好处，另一方面出于分散风险、降低成本和减少对中国依赖的考虑，为未来可能的“脱钩”做好灾难备份。

我认为，“中国加一”策略，正在成为外资供应链重组的主流方式。深究这一策略背后的动机，至少有四个可以识别的因素：一是成本，特别是劳动力成本；二是政策风险，根源是地缘政治环境的恶化；三是供应链灵活性，尽量避免对单一供应链的过度依赖；四是短期利益与长期目标相结合，不激发与东道国的直接矛盾。

今年以来，外资的“中国加一”策略，进一步向纵深发展。过去几年，外资垂直一体化的生产基地“加一”布局已经悄然展开，东南亚的越南、柬埔寨、泰国和印尼，南美的墨西哥，均成为“加一”的热门选项。今年以来，内地疫情防控要求加强，外资供应链上的内资企业开始感到明显的压力。过去两个月间，我分别与上海、深圳、青岛、苏州、泉州、长沙的企业家深入座谈。其中一个发现，就是那些在外资供应链上的生产商，都面临在海外建立“备份”的要求。例如，华东一家为某头部电动车配套的供应商，在外资的要求下，准备在墨西哥“备份”一间生产基地。苏州一家为某外资手机品牌配套的企业，也面临来自外方同样的要求，计划在东南亚设厂。如果不这么做，外商威胁将缩减订单。

五、总结：几点启发

首先，宏观的外商直接投资数据并未显示任何“脱钩”迹象。从全球范围来看，中国对外资仍然具有巨大吸引力，成为吸引FDI最多的国家之一。

同时，必须承认，宏观统计数据存在一定的误导。来源于中国香港的外商直接投资绝大部分是内地资本的“返程投资”。穿透至最终的资本所有者，一个合理的判断是，国际资本对华直接投资已经开始放缓。

而且，从全球供应链看，外资在中国的制造业新增投资明显减少。这点可以从规模以上外商工业企业数目的减少得到印证。这说明，外资新增生产布局可能已悄然改变，内地企业的参与方式正由内部垂直一体化逐步过渡为外部合约供应商，与全球产业链的粘性下降。

更为重要的是，“中国加一”策略似乎正在成为全球供应链重组的主流方案。“脱钩”不大可能是外资基于经济理性的主动选择，而更可能是外国政客操弄的结果，例如近期出台的美国芯片法案。目前还看不到外资大规模主动从中国撤离、迁往海外的迹象。除非地缘政治冲突进一步显著升级，否则这将是一场漫长的告别。