上周（10.31-11.4，下同）AH股和美股表现冰火两重天。AH股出现大幅反弹原因在于极端赔率指标下出现了胜率改善预期，疫情防控政策的优化预期使得AH股风险溢价回落，企业盈利预期改善。美联储本周议息会议后强调加息路径尚未走完，最终利率或将高于此前的预期，偏鹰派的表态是上周美债利率快速上行、美股大幅下探的核心原因。

AH股的胜率已经出现了边际改善。当下行情出现显著改善需看到2大要素：(1)国内稳增长政策预期的重新统一；(2)美债利率上行压力得到明显缓解。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控优化的信号持续出现，国内稳增长政策预期重新统一将使得市场的盈利预期将得到实质改善，我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在不远处。本轮应借鉴18年末的“复合政策底”框架，国内政策底已至，海外政策底尚未到达。我们认为如果疫情防控优化持续，国内盈利预期将相较18年末边际更强，但海外环境较18年末相对复杂。

若疫情防控约束边际改善，前期受到疫情压制的品种将迎来修复良机。(1)需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化；(2)需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率提升；(3)线下服务困境反转；(4)PPI-CPI剪刀差持续收敛+成本回落；(5)PPI-CPI剪刀差持续收敛+CPI涨价传导。

A股“复合政策底”的另一个条件于何时能够到来？根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。考虑到未来美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，因此我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率预计还有2-3个月的颠簸期。

A股三季报已经确认了本轮表观“盈利底”。从历史上“市场底”与“盈利底”来看，除12年外，其余几轮“市场底”均领先于“盈利底”出现，22Q3的表观“盈利底”对于未来A股企业盈利将形成支撑。

AH股市场四季度筑底，“破晓”就在不远处。近期疫情防控优化边际改善的信号频出，我们判断A股反转两大核心要素之一“国内稳增长预期重新统一”的信号已经触发，企业盈利将逐步改善。AH股的赔率较佳，胜率已经出现边际改善，市场“破晓”就在不远处。行业配置：1. “再加杠杆”成长扩散方向(光伏组件龙头/储能/动力电池/风电)；2.疫情防控优化趋势下的修复机会(免税/医疗服务)；3. 赔率较优，且胜率较好的价值(地产龙头/煤炭)。主题投资“国家安全”(国产软件/医疗设备)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。