从成材与原料价格水平来看，当前钢厂减产力度或弱于7月份，对于双焦的需求不宜过分悲观，关注后续钢厂利润水平变化对铁水产量的影响。焦炭现货处于提降通道，从期货盘面所反映的预期来看，后期或仍有1—2轮提降。随着供应端扰动因素解除，焦煤内外供应均有所恢复，在焦炭现货市场预期转差后，焦煤亦承压下调，后续调降幅度是决定焦炭乃至成材成本支撑力度强弱的关键因素。

A    10月行情回顾

10月上中旬，黑色产业链上下游生产均受到不同程度的影响，但总体来看，铁水产量仍在240万吨附近高位运行，对应双焦需求较为强劲，而焦煤及焦炭供应同时还受到山西地区疫情影响，供应降幅加大，偏紧态势持续到10月下旬。

10月份焦企顺势发起现货两轮提涨，但第二轮迟迟未能落地。10月下旬起，煤矿陆续恢复生产，且下游钢厂因需求表现不佳、生产利润恶化，对于提降焦炭现货的预期不断升温。

焦炭现货自10月末开始调降，11月上旬主流地区现货第三轮提降已基本落地。截至11月9日收盘，日照港准一级冶金焦现货报2610元/吨，月环比下降200元/吨，在供应扰动下，焦煤供应先紧后松，10月以来价格先涨后跌，CCI低硫指数月环比下跌238元/吨，高硫指数环比降180元/吨。

焦炭、焦煤主力合约在10月累计下跌14.37%和11.44%，提前反映现货市场走弱预期，而由于现货降幅及降速小于期货，盘面在深度贴水的情况下于11月初开始反弹修复基差，但因现货市场仍处弱势且钢厂利润未见明显改善，盘面持续反弹的动力亦显得不足。

B    宏观及产业分析

宏观方面，11月的美联储议息会议最终宣布加息75个基点，符合市场预期，虽然美联储释放出未来可能放缓加息的信号，但同时也表明货币政策不会很快转向，并抬升了本轮加息终值预期。总体而言，市场对美联储的表态作出偏鹰解读，美元指数虽然前高难逾，但也没有趋势性走弱的压力。在欧盟地区通胀压力较大的情况下，欧洲央行10月末加息75个基点，且市场预期11月欧元区通胀可能继续走高至两位数，近期欧洲央行官员声称尚未结束货币政策的正常化进程，将在12月再次大幅加息，可能加息75个基点。欧元作为美元指数最重要的组成部分，欧央行加息抬升欧元兑美元汇率，导致美元指数近期承压运行。可以看到，近期美元指数明显偏弱，但并没有出现大宗商品价格走高的局面，主要原因或在于市场更关注的是主要经济体央行货币政策收缩带来的负面冲击，而不是美元指数的绝对水平。因此，今年剩下两个月，与其关注美元指数走高与走低，不如聚焦于全球主要央行的货币政策方向，如果全球主要经济体加息不止，商品价格仍将承压。

国内方面，从国内9月及三季度经济数据来看，与黑色产业链高度相关的地产数据仍然表现低迷，9月地产销售面积当月同比降5.98%，新开工及施工面积当月同比降幅高达44.36%、43.17%，地产相关指标仍无改善迹象，预计钢材终端需求在较长一段时间仍将疲软。制造业方面，10月官方PMI为49.2，再度跌破荣枯线，在疫情影响持续的情况下，制造业用钢需求也不可避免地受到冲击。

产业方面，10月份是钢材需求的传统旺季，但今年钢材需求旺季并没有走出预期水平，旺季需求证伪的担忧导致市场情绪低迷，钢价跌到高炉成本线之下，钢厂在亏损扩大后，又随之开启新一轮减产。但相较于7月份钢厂大面积减产，近期铁矿等原料成本大幅下移后，本轮钢厂减产的动力相对偏弱，最低日均铁水产量难以降至210万吨前低水平。展望11月，北方采暖季即将到来，黑色产业供应及需求都将趋于回落，虽然钢厂减产开启对钢价有一定利多支撑，但在需求淡季到来之际，如果减产效果不明显，钢价难有持续反弹的动力。

C    煤炭基本面分析

焦煤内外供应恢复，但价格降幅存不确定性

随着供应端扰动解除，以及山西地区疫情对供应扰动解除，国内焦煤开工率近期开始有较快上升。进口方面，随着口岸周边疫情缓解，甘其毛都口岸的每日通关数量持续回升，截至11月4日，288口岸蒙煤每日通关数量回升至700车以上，实际进煤数量更是创下历史同期新高。总体来看，在供应得到恢复之后，又逢钢厂方面提降焦炭现货预期走高，国内焦煤在10月末流拍情况便开始增多，价格承压回落，而蒙煤价格因采购情绪走弱，价格亦开始回调。往后来看，临近年末，有不少煤矿因年底目标已经完成，有意降低生产负荷保安全生产，往年开工率在11—12月均呈不断下降之势。因此，在下游减产倒逼原料降价的背景下，虽然当前利润较高的焦煤有一定调降预期，但实际降价幅度仍不明朗，不宜过分悲观。

焦钢利润低迷，但钢厂处于相对强势地位

因节后钢材终端需求表现迟迟未达到预期，而供应端又整体偏高，在国庆长假之后，钢价表现疲弱，钢厂利润收缩。截至11月4日，全国样本钢厂长流程螺纹平均毛利为-108元/吨，热轧平均毛利约为-222元/吨。焦炭方面，焦炭现货两轮提降较快落地执行，焦企处于亏损状态，但随着成本端炼焦煤价格也开始回落，焦企亏损幅度较10月末略有收窄，当前样本独立焦化厂吨焦平均盈利为-73元/吨。钢厂利润仍然低迷，预计钢厂方面将继续打压焦炭现货索要利润，焦炭现货有继续承压调降、参考盘面先行走势，初步预计现货后期仍将提降1—2轮，幅度或在100—200元/吨。

需求见顶回落，但降幅需视钢厂减产情况而定

因钢厂利润表现不佳，247家样本钢厂盈利率已降至27.71%，近期山西、河北地区钢厂开始出现主动减产情况。但如前文所分析，同是利润恶化驱动减产，因成本显著下移，本轮钢厂的减产力度整体弱于7月份，当前减产范围并未见明显扩大，铁水产量虽然见顶回落，但整体下降的速率偏缓，最新的247家样本钢厂日均铁水产量为233万吨，还处于近4年同期偏高水平。往后来看，须密切关注钢厂利润状况变化，如果钢厂利润继续走低，在即将进入采暖季之际，钢厂或加大减产力度，届时铁水产量有可能加速回落。整体而言，预计本轮减产对应的铁水产量的低点或在220万吨左右，高于7月份铁水产量低点213万吨。

双焦库存低位继续下探，放大价格弹性

在7月份钢厂大面积减产落地之后，日均铁水产量自8月份起持续回升，并在9月末到达顶点240万吨左右。在这一过程中，双焦总库存先是因钢厂采购放缓整体有所累积，但9月末的高铁水随后又引发了双焦一轮强力去库，双焦库存再次下探至历年同期新低水平。本轮钢厂减产开启后，双焦需求走弱，去库节奏放缓甚至转至累库状态，整个11月库存继续下降的可能较小。但考虑到本轮钢厂减产的力度可能弱于7月，即便后期累库发生，累库的高度也将小于上一轮高点。因此，在今年原料冬储备货前双焦大概率将维持低库存状态。而在库存蓄水池作用减弱之后，价格的波动将放大。

电煤需求旺季临近，港口库存快速下降

从全国角度来看，由于今年夏天长江流域等地区罕见的高温干旱天气导致今年水电产量偏低，8月和9月全国水电产量同比降幅分别达到11%、30%，水电输出乏力使得经济生活对火电的依赖度提升，电厂日耗水平自6月份之后便一直处于历年同期高位。当前电煤需求还处于淡季向旺季转换的过程中，电厂日耗还未见到上行拐点，而随着天气转冷，北方采暖需求陆续释放，预计日耗继续高位运行的态势将持续。可以看到，下游电厂库存在9—10月这一轮需求淡季中明显回补，但电厂库存回升并不是来自供应增长，同期港口库存亦同步出现较大降幅。进入需求旺季后，在历年同期新高的日耗水平冲击之下，动力煤整体保供形势依旧不容乐观。而在当前国内外动力煤价格严重倒挂、全球能源供应紧张的格局之下，供应端后续发力主要依赖于国内煤矿供应增量。

D    11月走势展望

在近期钢厂亏损扩大之后，部分地区钢厂开始有减产动作，从成材与原料价格水平来看，当前钢厂减产力度或弱于7月份，对于双焦的需求不宜过分悲观，关注后续钢厂利润水平变化对铁水产量的影响；焦炭现货仍处于提降通道，从期货盘面所映的预期来看，后期或仍有1—2轮提降；随着供应端扰动因素解除，焦煤内外供应均有所恢复，在焦炭现货市场预期转差后，焦煤亦承压下调，后续调降幅度是决定焦炭乃至成材成本支撑力度强弱的关键因素。双焦盘面提前快速下跌反映现货市场走弱预期，急跌后盘面大幅贴水，短期或振荡反弹修复基差，不建议继续追空，而在钢厂利润得到显著修复之前，双焦整体保持逢高抛空思路，密切关注焦煤降幅及钢厂减产情况。

风险提示：钢材需求在11月份超预期走强（上行风险）；钢厂利润偏低，供应快速下滑，钢材库存继续低位下探（上行风险）；海外通胀居高不下，海外主流央行继续强力加息（下行风险）；国内地产行业继续下行，终端需求持续低迷（下行风险）。