01

宏观：美元指数走低

从美元指数及原糖历史走势来看，美元指数大幅回落将对原糖有较为明显提振。美元指数走低将导致巴西雷亚尔被动升值，糖企出口换取美元意愿降低，不利于原糖出口，进而造成国际贸易流短期偏紧。上周四美国CPI当月同比7.7%，引发美元指数近期大幅跳水，对原糖提振较强。

02

欧盟：减产影响仍在

22/23榨季，欧盟夏季遭遇热浪且降雨偏少，干旱持续时间较长。干旱在一定程度上会降低单产，但会提高出糖率；以德国为例，德国的甜菜平均单产预计将下滑至每公顷70.5吨，低于上一年度的每公顷82.4吨，因此前遭遇酷热干燥的天气。本年度平均甜菜含糖量预计为18.1%，上一年度为17.1%。虽出糖率有所提升，但单产及种植面积下滑，22/23榨季欧盟产量预计为1550万吨附近，小幅减产，欧盟由前期可小幅出口变为净进口区，助推了短期贸易流偏紧格局。

03

巴西：榨季尾声，堵港严重

巴西蔗糖行业协会(Unica)周四公布的数据显示，10月下半月巴西中南部地区糖产量为211.6万吨，较上年同期的86.2万吨大幅增加145%。Unica表示，48.54%的甘蔗用于制糖，上年同期为37.01%。11月上半月巴西降雨偏多，压榨受限。虽甘蔗产量并未下降，但我们预估新季巴西糖产量同比持平或略降，具体兑现情况需视后期天气而定。巴西乙醇折糖价仍低于原糖价格，从糖厂生产收益角度考虑，后期糖醇比维持高位预期较强。但巴西新总统卢拉支持能源价格与国际价格接轨，目前巴西国内石油价格远低于国际油价，若政策顺利实施，将明显提振燃料价格，近期含水乙醇价格持续上行也一定程度兑现了该预期，或是国际糖市一潜在长期利好。

巴西虽近期压榨进度尚可，但前期工人抗议及近期堵港造成短期外运受阻。据巴西国内航运机构统计数据显示，11月3-9日，巴西港口等待运糖船只为99艘，较上周增加8艘。港口原糖拥挤，约有378万吨食糖等待装运，同比上周增加34万吨。堵港一定程度加剧了全球短期贸易流的紧张程度，支撑了原糖价格。

04

印度：出口毁约

随着巴西压榨进入尾声，北半球开榨，市场定价权逐步转移至印度。根据印度国家糖厂合作联合会的数据，截至10月底累计产糖40.5万吨，同比下降14.73%。短期印度压榨进度较慢，无法大量供应市场；若天气正常，供应上量预计在11月下旬或12月初。印度已确定新榨季出口配额600万吨，后续将视国内产量兑现情况决定第二批配额情况，预计为200-300万吨。在600万吨糖出口配额中，北方邦获得210万吨配额，其次是马哈拉施特拉邦195万吨、卡纳塔克邦89万吨、古吉拉特邦19万吨。

印度早在11月出口配额确定之前已签订超200万吨出口合同，但随着近期糖价大涨，印度部分商家威胁称除非重新签订合同，否则后续将违约。目前已有40万吨合同确定违约，且将重新谈判。市场目前较为担忧后续印度将有更大面积违约，因目前40万都仅占其出口合同较低比例；若印度出现大面积出口违约，仅靠巴西出口很难满足全球短期需求。

05

需求端：需求旺盛

主产国近期降雨偏多，印度降雨阻碍压榨，榨季初期压榨进度缓慢；泰国洪涝灾害也导致开榨进度受阻，且榨季估产有下调可能，短期供应受限导致了全球贸易流偏紧，糖厂采购意愿较强。主产国泰国及巴西糖升贴水一路走高，侧面印证市场旺盛的需求；而原白价差也再度攀升至120美元/吨全球精炼糖厂盈亏平衡线上方，精炼糖厂补库意愿有所增强。

全球糖市需求旺盛另一证据则来自巴西出口大增。巴西10月出口糖375.01万吨，同比增加60.8%。2022年4-10月巴西累计出口糖1801.24万吨，同比增加6.1%。而反观巴西糖产量，截止10月底，巴西累计产糖量为3028万吨，同比减少3%。在产量下滑背景下，出口量同比增加，侧面印证了市场需求的旺盛。

06

中长期：全球增产预期强

自新榨季开启，机构纷纷预估22/23榨季全球供应将由上一年度的短缺转为过剩，且近期过剩量预估有所调增。10月31日，嘉利高预估全球将产糖1.798亿吨，是继21/22及17/18榨季后第二高糖产量，本次其预估下调了巴西中南部及俄罗斯糖产量，因其降雨偏多；而欧盟27国产量有所调增，因干旱影响低于预期。全球消费量预计为1.76亿吨，增幅有所调降，全球过剩量调增10万吨至370万吨。11月15日，全球糖业组织（ISO）预计22/23榨季全球糖产量将增加至历史最高位的1.821亿吨，较前期预估调高200万吨，而消费量则从前期预估的1.763亿吨下调至1.76亿吨。综合来看，全球供应过剩量预估为620万吨，较前期预估增加60万吨。

近期我们偏保守，并未跟随调高全球过剩量预估，仍维持110万吨水平，因近期主产国降雨偏多，后续产量兑现情况存一定不确定性。后期我们将随着北半球压榨情况对供应过剩短缺情况做出实时调整。在供应过剩预期下，我们认为原糖上方仍有较强压制，20美分/磅上方糖厂套保已较为安全，印度也将有较高出口利润。后续若北半球增产预期能得以兑现，则贸易流短缺将得到明显改善，改善时点需视印度及泰国压榨情况而定，若假定其国内天气正常，则我们预估贸易流改善时点或在12月中下旬。

07

行情展望：继续上行压力大

短期原糖12连涨，技术面已有一定超买，加之中长期增产预期，我们认为继续上行压力较大，有一定回调需求。具体来看，宏观偏暖，印度出口违约，巴西堵港，而需求持续旺盛，短期贸易流偏紧推升了此波涨势。且在北半球压榨未上量背景下，贸易流偏紧预计仍将持续一个月左右，期间原糖难有较大跌幅，预计高位宽幅震荡。但中长期来看，新季全球供应转过剩，近期各机构纷纷调增过剩量预期，短期供需的错配难改中长期供应宽松局面，继续上行压力较大。

但需注意以下风险点：1、巴西新总统卢拉后续政策存不确定性，从目前其政策走向来看较为利于燃料乙醇政策，若其政策力度超预期，乙醇对糖分流或增加，对全球平衡表影响较大。2、印度、泰国天气问题。目前各机构调增全球过剩量预期均建立在北半球如期增产的基础上，但从目前主产国天气来看，降雨偏多，后续降雨是否会导致出糖率下滑或收割受阻等仍存较强不确定性。若产量无法如期兑现，则过剩量有下调预期；若天气导致开榨进度较慢，则贸易流偏紧持续时间或被拉长。