1、票息资产流动性践踏

调整早有预期，幅度却难预料。9月底以来，债市配置结构出现微妙转换，银行资本补充债连续几周成交放量同时，不少弱财政区域城投债莫名出现认可度“降温”（详见《降低信用风险敞口_20221009》）。偏好切换并非偶然，受理财近两年连续扩张的推动，8月下旬至9月初，各类票息资产绝对收益与利差均在挑战历史新低。恰逢今年四季度到来，投资者自然会联想到2016年的牛熊剧烈转换，提前防御合乎情理。

意料之外的是，这一防御力度是远不足够的。10月开始，资金中枢上抬，顺势带动存单收益，而防疫政策优化与地产行业纾困政策密集出台，无疑进一步撼动了债市投资者的信心。11月以来，10年国债估值收益上行幅度近19bp，票息资产更是在近期出现了罕见的流动性践踏，两点证据得以说明：第一，折价成交惊人。一方面，流动性偏弱的城投债和产业债，90%左右的交易都以折价形式达成。另一方面，11月14日开始，1年期以内票息资产成交与估值平均差值骤升至15bp以上（截至11月16日），包括证券次级债和保险公司债等都出现“砸盘”。要知道8月至10月，债市抢配才是主流，低估值配置是常态。

第二，急于变现资产。折价交易潮中，不同券种GVN成交笔数占总成交的比例远超年内其他时间表现。并且，出现两点恐慌蔓延的特征：一是期限偏长的非金融信用债面临的压力更大，3年期以上产业债成交平均GVN比例达到44%；二是历经两天调整，11月16日仍有大范围“甩卖”的迹象。这意味着什么？GVN达成交易意味着接受买盘报价，目前情况反映两点信息：一是出券的机构有急售诉求，这不是单纯看空后市，更合理的解释是账户被赎回所致；二是市场买盘稀少，上演流动性踩踏。

过快过急的下跌，势必会造成债券类产品净值普跌。除了债券型基金和券商资管集合产品之外，全面净值化考核的理财同样难以幸免。截至11月16日，破净的理财子公司产品占比达到12%，超今年3月“破净潮”表现。结合以上交易特征，哪一类资管产品正被赎回？

2、债市巨震已伤及理财负债端

债券类基金成市场“痛点”。除了基金和券商资管类产品季报申赎数据之外，负债端稳定度难以从高频窗口进行观察。不过，既然信用市场显露出急售特点，对应到机构行为，或许能找到相关线索。事实上，近期在二级市场大规模抛售信用债（短融、中票和企业债）的机构集中在基金产品，本周三个交易日，累计净卖出达235亿，其余机构远不如基金“砸”得多。

接下来的两个问题是：

第一，10月基金还有超千亿的净买入，当前两百多亿卖出，为何能对市场造成如此大的冲击？价格通常由边际交易决定，产品面临委托人集中赎回，剁仓行为会传染，这与GVN比例骤增的信号一致。

第二，近期，理财子公司及相关产品还有不低的净买入量，但其又作为基金的委托人，行为上是否矛盾？理财信用债配置除了自持之外，的确会通过增配基金产品或者委外的形式，交由基金管理，目的是实现收益增强。当下理财净买入行为，是否可以推断赎回基金产品力度偏弱？并不是，从我们跟踪的理财子公司发行来看，10月以来，仍有不少新增产品，理财买债或许来自新产品建仓。那么如何有效观察理财是否被下跌行情波及？我们从两个维度来对比3月与本轮理财配置行为。

第一，理财净买入力度，本轮偏弱。2月至3月，权益资产过快下跌，导致不少固收+产品踩到回撤线，而相关产品开放期又集中在同一时间段。因此，一是出于止损的考虑，二是防范自身负债端波动，理财不得不选择赎回固收+基金。不过，从当时理财净买入信用债的情况来看，3月下旬依旧维持在较高水平，加上新增产品恢复，有效缓释负债端压力。而11月14日以来，基金大规模抛售时期，理财配置虽有，但幅度不及3月，加上近期理财子公司新发产品受阻，及中小行理财控存量，当前负债端压力或超3月。

第二，“二永”持有行为上的异同。从活跃交易样本来看，基金和理财成为近期“二永”出售较为集中的两类机构，这同样与3月，理财净增持行为产生分化。

总体来看，这一轮债市“巨震”和过往不同在于两点：首先，理财全面净值化考核与理财持有人刚兑预期存在矛盾，即产品一旦出现连续回撤，理财负债端不稳的属性会被动强化，而此前摊余成本法估值时期，平稳的净值曲线，是有效的化解负债端不稳的工具。其次，委托人负债端压力浮现，会加剧管理人抛售压力，流动性践踏的催化剂也在于此。

如何看待后市？亟待阻断债市巨震与赎回的循环。目前，无论是市场环境，还是信用环境，都难以承受债市“暴跌”。一方面，中小行理财存量被控，市场较难以重现今年3月增量资金接盘的局面，而单边抛售过于集中，会引发现券持续超调（尤其是非金融信用品种）和新债滚动受阻，从而进一步削弱理财负债端稳定性。另一方面，地产企业修复在进行中，城投又面临土地财政变革的考验，若不及时阻断负反馈，或许会破坏信用周期筑底过程。要扭转当下困局，理财子公司安抚投资者情绪与流动性加码投放不可或缺。

如何判断市场调整进度？负债端不稳与悲观情绪交织，调整边界短期难以确认。我们建议跟踪两方面数据，一是GVN成交比例，其代表着赎回力度的强弱；二是理财净买入，这也是当下为数不多，可以跟踪理财行为，并判断其负债端稳定性的指标。