自2021年2月开始，白银经历了19个月的漫漫熊市，Comex白银价格自30.35美元/盎司回落至17.40美元/盎司，跌幅超42%。同一时期黄金下跌17%，铜下跌33%。白银这一兼具贵金属投资属性与工业品属性的品种受到“双杀”后，跌幅远超其他贵金属及有色品种。而2022年10月以来，短短1个半月，白银自底部反弹超20%，底部反转迹象明显。考虑到白银宏观属性拖累减弱，工业属性预计发力，白银或是未来3—6个月金属品种中弹性最佳的多头配置品类。

白银本轮的强势反弹一方面是以宏观情绪缓和为契机，一方面反映了白银库存持续回落的情况，宏观背景与现货支撑形成合力，价格涨幅加大。宏观方面，近期宏观利好集中释放、兑现。一是美国通胀大幅不及预期，市场预期未来美联储加息节奏有所放缓。从利率期货来看，加息终点自5.25%下调至4.75%，12月加息预期自75BP下调至50BP，随即美元、美债均有回落，全球风险资产多有上行。二是欧洲经济衰退风险缓和，美元支撑减弱。一方面，德国总理访华，中德之间稳固友好的贸易、政治关系有助于欧洲经济的稳定。另一方面，欧洲为应对寒冬，已经储备了较为充分的天然气，欧洲能源危机缓和。在此背景下，美元强势势头得到遏制，贵金属有所反弹。

现货方面，白银自去年以来持续去库。白银显性库存主要分为四个部分，海外主要有两个，一是伦敦金银市场协会库存，二是comex库存。国内的两个库存主要是上海黄金交易所库存和上期所的期货库存。去年6月四地库存合计4.88万吨，而截至11月第3周，四地库存已经回落至3.62万吨，回落幅度近26%。其中，去库主要出现在伦敦金银市场协会库存。作为全球最大的白银库存所在，伦敦金银市场协会库存仅今年就已经回落2.90亿盎司，回落幅度25%以上。且此前更有报道称，协会实物库存回落显著，其中JP Morgan、HSBC和ICBC Standard Bank运营的伦敦及其周边的金库，以及 Brinks、Malca-Amit和Loomis三个安全运营商的伦敦金库，被传库存已经殆尽，引发市场猜测。

我们认为，未来白银上涨预计将持续。宏观方面，利空基本出尽。白银价格回落至17.4美元/盎司时，市场已经预期美联储将加息至5.25%，保持较快缩表节奏，进一步转鹰的可能性有限，未来市场如果转为交易货币紧缩放缓，对白银价格支撑更加有利。

展望未来，由于光伏用银概念，我们更加看好白银的工业属性。经过简单测算，2023年光伏用银有望占白银工业需求比例30%以上。乐观情形下，光伏用银比例可提高至工业需求比例的近40%，占白银整体需求比例20%以上。考虑到白银供应增速相对稳定，白银现货支撑可能进一步强化。

综上所述，白银目前现货支撑已经显现，在全球“双碳”背景下，光伏用银的想象空间较大，未来现货支撑可能进一步走强。考虑到白银贵金属属性的拖累在当前节点上也有所放缓，未来3—6个月白银目标价位或在25—26美金/盎司，上涨空间在15%以上。

风险点提示：全球光伏产业的推动可能不及预期，光伏单位用银持续下降，美联储偏鹰政策持续时间超预期。