本周（11.14-11.18，下同）债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。债基和理财的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌，而债市自反馈机制加速了这一过程。存单和二级资本债从上周三到本周三均上升50bps左右。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出3014亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至7.7%左右，和3月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周，理财产品净减持各类现券1072亿元，创下今年以来单周减持最大规模。

理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但赎回就意味着资金流出债市了吗，却并不一定，而这是对债市趋势性影响的关键。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因此也会带来债券市场的趋势性变化。

从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说，要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。

这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。而银行正在通过各种渠道，使得资金再度回流银行间市场或债券市场。本周数据已经呈现出这种情况，而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给其他机构。本周后半周不仅农商行和股份行增加现券增持规模，同时行和股份行融出资金规模显著增加，其中大行在周四和周五分别净融出资金3899亿元和2107亿元，股份行通过回购两天净融出3683亿元。为非银机构提供了资金支持，特别是货基，在周五净融入2290亿元。银行融出资金，非银融入资金有效的应对了赎回压力，可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减，到周五净减持量下降至150亿元，显著低于周一到周四平均700亿元左右的规模，而货基更是在周五净增持现券662亿元。目前来看，赎回压力依然在显现过程中的是理财。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲，以及理财对负债端的管理能力，理财赎回压力的变化依然有待继续观察。

因此，判断债市是否会企稳，在观察赎回的同时，也需要关注赎回资金的去向。从目前来看，赎回资金主要流向银行表内，而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构，最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的，这种资金持有机构的变化，可能带来债市结构性的变化，例如占据银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势，银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单，不具备税收劣势的国债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化，而非趋势性变化。

总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，如果理财赎回压力稳定，那么债市将趋于稳定，而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市，而是投资机构的变化，因而更多带来市场结构变化，而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。

那些赎回的资金去哪儿了？

本周债市大幅下跌，尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌，10年国债和国开债收益率在本周分别累计上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA同业存单和5年AAA-二级资本债从上周三到本周三均上升50bps左右，而后虽然周五有所回落，但本周1年同业存单依然累计上升40bps至3.47%，二级资本债依然大幅上升37.5bps至2.52%。债市短期大幅下跌，周跌幅几乎创下16年以来最高水平，背后除了政策的变化之外，债券市场自身的自反馈机制也是主要的原因。

债基和理财的赎回压力，是市场加速下跌的主要原因。从机构行为来看，本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看，公募基金累计净卖出3014亿元，是债市最主要的卖出者。债市大跌，导致部分公募基金被赎回，公募基金被迫卖出现券，在交易商体现为公募基金的卖出。同时，这是理财在去年净值化之后，首次面临债市大幅下跌，因而净值也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至7.7%左右，和3月高点水平持平。理财净值的大幅回撤，也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周，理财产品净减持各类现券1072亿元，创下今年以来单周减持最大规模。

理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器，但判断未来债市走势，我们需要回答这部分赎回资金去哪儿了这个问题。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场，例如去了股市或者通过贷款流向实体经济，那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场，那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响，并不意味着债市资金供给的大幅减少，因此也会带来债券市场的趋势性变化。所以，判断赎回后的资金流向是判断未来债市走势的关键！

从当前情况来看，资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看，投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低，赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反，这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后，将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说，要么通过贷款投向实体经济，要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看，实体融资需求并不强，而且临近年末，贷款也相对处于淡季，难以出现大幅度的增长。虽然票据管控导致票据利率对贷款的反映度下降，但是当前1.3%左右的半年票据转帖利率依然反映贷款投放并不强劲。因而，赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。

这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内。散户赎回的理财或者债基更可能转为存款，而银行自身赎回的资金更可能进入表内，理财赎回资金一方面应对负债端的赎回，另一方面也是自身进行资金储备。简化来看，赎回资金更多的会转为存款。而事实上，从经验数据也可以看到，货基等指标与居民存款具有很高的负相关性，这意味着居民端赎回之后会更多的转为存款。这意味着目前的赎回潮，带来的变化是资金管理由基金或者理财，更多的转为银行表内，因而未来债市配置行为取决于银行表内配置行为变化。

本周数据已经呈现出这种情况，而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给其他机构。本周的数据已经呈现出这样的特点，在公募和理财大幅减持的过程中，农商行和股份行加大了买入规模，分别净买入现券2464亿元和895亿元。而更为重要的是，我们可以看到，本周四周五，大行和股份行融出资金规模显著增加，其中大行在周四和周五分别净融出资金3899亿元和2107亿元，股份行通过回购两天净融出3683亿元。为非银机构提供了资金支持，特别是货基，在周五净融入2290亿元。银行融出资金，非银融入资金有效的应对了赎回压力，可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减，到周五净减持量下降至150亿元，显著低于周一到周四平均700亿元左右的规模，而货基更是在周五净增持现券662亿元。目前来看，赎回压力依然在显现过程中的是理财，现券减持规模在不断增加。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲，以及理财对负债端的管理能力，理财赎回压力的变化依然有待继续观察。

因此，判断债市是否会企稳，在观察赎回的同时，也需要关注赎回资金的去向。从目前来看，赎回资金主要流向银行表内，而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构，最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的，这种资金持有机构的变化，可能带来债市结构性的变化，例如占据银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势，银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单，不具备税收劣势的国债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化，而非趋势性变化。

总体来看，债市赎回潮高峰期或已过去，如果理财赎回压力稳定，那么债市将趋于稳定，而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市，而是投资机构的变化，因而更多带来市场结构变化，而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。