近期，债券市场剧烈调整，引发大家对2016年“债灾”重现的讨论。当前市场与2016年有哪些不同、未来又将如何演绎？本文系统梳理，可提供一定参考。

“债灾”？“利空”集中扰动下，交易拥堵和净值化“负”反馈放大市场波动

交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。2022年11月14日-18日，债市经历“惊心动魄”的一周，10年国债收益率上行9BP，短端上行更大、1年国债和1年AAA短融收益率分别上行21BP和42BP。事后来看，债券市场虽然难逃涨跌轮回，但交易过于拥堵的警示信号值得以后重视，机构杠杆用足、利差压到极致等，会导致债券市场稳定性明显下降。

“利空”集中扰动下，净值化机制下的资产负债“负”反馈，放大市场波动。前期压低收益率的三大变量在近期出现“反转”信号，民企“第二支箭”等推动房地产预期修复，防疫优化带来经济预期修复，及中美元首会晤透露的外部局势缓和信号，叠加资金面的偏紧，推动收益率在11月7日-11日当周已开始上行，部分银行、理财资金赎回，导致公募基金等机构被动卖出，加速了收益率的上行。

“债灾”旧日重现？相较2016年底，基本面、资金面、杠杆均有质的不同

不同于2016年底，经济未来1-2个季度或延续下行，在此过程中“资产荒”的延续也有利于遏制”负”反馈机制。始于2016年10月债市牛熊大切换，是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果。相较之下，出口加快回落、地产低迷和疫情反复等，使得当前经济仍面临阶段性“二次探底”风险，货币流动性也不具备持续收紧的基础；地产等低迷下，资金与资产不匹配的现象依然较为突出。

“资管新规”约束下，当前机构杠杆行为较为规范，没有抬升资金成本“去杠杆”必要。2018年之前，监管归属不同的银行理财、券商资管等机构，通过层层嵌套等实现表外加杠杆；而“资管新规”的穿透式监管，将机构杠杆约束在2倍之内、甚至更低，显著降低了杠杆收缩效应和缩短了资产负债”负”反馈的链条。此外，2016年机构对央行“收短放长”的后知后觉，也加剧了2016年底的“踩踏”。

后市演绎？中短期”负”反馈或趋缓和，但中长期面临基本面回归带来的压力

央行果断行动下，机构预期有所平复、”负”反馈趋于缓和，后续还需跟踪理财等行为变化。债市大幅调整后，央行加大逆回购投放、平抑资金波动，11月15日-18日，逆回购合计净投放3650亿元，资金利率明显回落、R001下降50BP至1.4%附近，机构”负”反馈行为也开始有所缓和。中期来看，理财全面净值化过程中，居民理财和机构投资行为的不断磨合、成熟，带来理财申赎变化仍需跟踪。

类似2016年“债灾”不会重现，债券市场中长期或回归基本面驱动。当前与2016年的基本面、资金面、杠杆等不同，使得债券市场短期大幅调整不会演变成2016年“债灾”。中长期来看，稳增长继续发力、疫后修复及地产超调后的企稳等，或推动经济回归“新稳态”，使得基本面对债券市场的压制逐步显现。稳增长续力带来的债券供给冲击、资金波动等，也可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动。

风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。