11月中旬以来，由于资金面预期转向，防疫政策优化措施发布，以及“金融十六条”稳地产政策加码，经济基本面乐观预期升温，同时年末债基赎回引发负反馈，致使债市出现抛售行为，国债期货市场大幅下跌。后期看，尽管疫情防控优化以及稳地产政策密集出台，但目前经济仍维持弱复苏局面。结合货币政策执行报告看，货币政策也未到转向时刻，降准、降息仍可期。从高频数据看，短期经济依旧处于弱复苏阶段，此前对经济的乐观预期存在修复可能。

近期看，疫情防控优化二十条措施及“金融十六条”确实改善了市场情绪，进一步打开了市场对未来政策的预期空间，市场风险偏好有所提升，但对债市的影响较为有限。

第一，优化防疫政策，长期趋松的趋势确定，但短期依然存在理解分歧和执行的不确定性。第二，就地产市场而言，房企风险已经兜底，短期不确定性下降。但行业发展模式没有完全明晰，需求端的制约未发生变化，长期增长的边界依然模糊。两大边际变化，短期未给基本面带来实质性改善。在出口没有完全触底的情况下，基本面很难在当前两类政策落地后出现明显好转，但两个积极因素带来了政策预期和风险偏好的实质性变化。

向后看，无论防疫措施如何变化，稳经济政策不会缺位。差异在于更偏向于扩需求还是更偏向于保供给。短期看，市场对于疫情政策的预期反应较为提前，而近期需要关注一些核心城市的具体做法，有可能会对市场预期产生一定影响。纵观东南亚的经验，在疫情管控优化初期，经济更可能受到一定影响，但完成试探后将加快向疫前恢复。接下来需重点关注即将公布的经济数据能否印证此前的乐观预期。

三季度货币政策执行报告暗示政策并未转向，降准、降息仍可期。11月16日，央行发布三季度货币政策执行报告，对比看，本次报告对货币政策的总基调和二季度报告、9月29日央行三季度货币政策委员会例会等总体上一致，包括对国内外经济形势的担忧、对通胀仍高度担心、仍强调“加大稳健货币政策实施力度”和“三个兼顾”、对地产表态偏积极等。

对于地产而言，央行对房地产整体定调仍与此前一致，继续强调“房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，继续指出要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，新增9月29日央行三季度货币政策委员会例会提出的“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。结合近期出台“第二支箭”和稳地产的“金融十六条”等政策，稳地产政策正不断加码。笔者认为，短期内稳地产政策持续加码有望修复市场情绪、提振市场信心，但需求不足、信心不足等核心约束仍然存在，地产能否大幅修复仍需“边走边看”。

同时三季度货币政策执行报告也有不少新变化，强调“ 高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，删掉“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，新增“推动降低个人消费信贷成本”，并专栏分析了存贷差扩大、人民币汇率等问题。

整体看，鉴于处于弱复苏格局的经济基本面，当前我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，还未到转向时刻，偏宽松仍是大方向，降准、降息仍可期。近期MLF缩量等操作不宜过分解读，债市调整、利率上行并不能归因于央行政策要转向，而是因为疫情防控优化、稳地产政策加码带来的经济修复预期，以及理财产品集体赎回引发的超调。

高频数据看，政策效果未显现，短期债市大概率企稳。11月以来供需方面的高频数据有忧有喜。供给端看，近半个月来，唐山高炉开工率环比由持平转为下降；焦化企业开工率环比续降2.2个百分点至60.6%；沥青开工率环比小升0.8个百分点，相比2021年同期高约3.1个百分点；PTA开工率环比续降1.3个百分点至73.2%。下游开工有所分化。汽车半钢胎开工率环比升8.7个百分点至63.3%，前值为降10.0个百分点，同比偏高约1.5个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比续降8.4个百分点至64.7%，再创近年同期新低，相比2021年同期偏低约10.9个百分点，指向纺织工业恢复仍需时间。需求端看，近半个月30大中城市商品房成交环比降23.4%，降幅再度扩大，百城土地成交仍偏淡，环比减少18.3%。10月工程机械销售环比略降、但国内销售延续改善。挖掘机使用时长延续上升，10月挖掘机销量环比减少3.2%，平均开工时长环比上升2.4小时/月、但同比偏低约6.6小时/月，指向基建仍在发力。沿海8省发电耗煤开启季节性上行趋势。汽车销售有所回落。

总体看，近半月高频数据有忧有喜，防疫、地产已出台“拐点”级别支持政策，但效果尚未显现。往后看，消费链、地产链的实际修复要看政策落地效果和疫情防控情况，货币政策仍未到转向时刻，降准、降息仍可期待。