理财净值化改造自2018年开始陆续实施，截至2022年三季度，存续净值化改造的完成度已经超过90%，新发理财子产品的净值化近乎全覆盖。快速的净值化改造从政策落地执行的角度非常迅速，市值法的估值也体现在多种产品上，根据《资管新规》要求，在摊余成本法的估值使用上做出规定，仅对封闭式理财产品适用，定开类产品无法豁免。但是，近几次净值回撤-理财-基金的负反馈从侧面反映出的是居民端对于净值化的内在接受度仍需磨合。

参考海外资本市场，美国的债券持有结构和投资结构较国内有一定的差异，其货币基金市场也曾出现过短期大量的挤兑式赎回，也有相应的政策调整和应对逻辑，本文通过对比进行细节展开。从当前对于波动接受程度可以看到，净值化必然走向的终局是：随着投资者对资产认知的不断深化、机构对于风险规避的成熟和多元化，负反馈的时间将不断缩短直至消灭，踩踏所引发的情绪恐慌也将趋于收敛。

一、理财净值化——习惯的反转

从资产管理模式而言，假如没有“刚兑”的历史，也不存在净值化调整的阵痛。初期的模式不仅是体现在估值上，更多是实质风险的隐匿，任何一种资产都存在着高收益、低风险和高流动性的不可能三角，假如风险并不没有被投资者本身承担，那就意味着风险分配的转移。

所以资产管理行业发展到成熟阶段，必然是一个合理且可持续的风险承担方式，管理机构兜底本身并不可取，无论是底层资产还是资管产品，风险与收益匹配是颠扑不破的真理。各个国家资产管理方式发展路径有较大的差别，很多国家并没有“刚兑”传统，或者只是在特殊时期进行政策调节。

相较于共同基金起步较早的美国市场，我们的净值化改造在两年之内实现了较大比例的跨越，净值化比例从2020年一季度的34.19%调整到2022年一季度的100%。

从净值披露的角度而言，理财产品的估值确实已经参照基金体系做出了细致的调整，但是从公开数据的可获取程度而言，依然有较大的差异。这就导致了投资端有信息时间差，进而会拉长负循环的时间链条，在上周调整的过程中，基金端的调整相对更快，而理财净值波动及赎回是风险传导的后阶体现。

此外，从理财产品持有的资产结构来看，理财仍会投向基金在内的广义资管产品，这就导致了传导链条进一步加长，在这个过程中依然会扩大负反馈的影响和时长。根据普益提供的数据，理财产品有超过30%的比例投向资管产品，再进行底层穿透后，固定收益类的占比为67.45%，货币市场类占比为26.10%。对于超29万亿的理财市场而言，收益风险匹配的资产类型较为集中，而链条又相对较长，容易导致债券市场的负反馈叠加。

相较于美国基金市场，我们的投资链条、基金投资结构和净值化程度都有较为明显的差异。

美国可投资于债券的基金而言，可以包含共同基金、ETF（不同于我国合并计算）和封闭式基金等。共同基金对应我们习惯的公募市场，主要包括应税债券基金和市政债券基金两类，应税债基投资范围可以分为投资级债基、高收益债基、政府债基、多元债基和全球债基，市政债基一般分为州立市政债基和国家级市政债基。

个人账户是美国债券基金最主要的持有人，持有了全市场90%以上的债券基金，所以从参与链条的角度，美国债基前端直接是投资者，机构——机构需要穿透环节较少。

此外，从投资结构的角度，根据ICI的数据，2021年末共同基金（含ETF）的市场中，股票基金型占比达60%，债券基金占比为20%，货基占比14%，混合型基金6%。不同于当前我国理财和公募依然是固收类资产占比较大的情况，美国共同基金中股票型基金占比超半壁江山，所以投资者在适应净值波动上明显有更丰富的经验。

此外美国共同基金规模的变化和美股、美债的性价比有一定的相关关系，在ETF中也会镜像演绎，总体规模而言随着资产净值产生波动。

二、海外挤兑式赎回的经验

对资产价格的下行预期导致“抢跑”，一旦形成一致预期就会造成踩踏，这是非常合理的逻辑进程，所以在较为成熟的资本市场中，并非没有发生过挤兑式赎回情况，参考美国的货币基金，在应对了历史上多次挤兑赎回之后逐步趋于平稳。

1.2008年美国货币基金赎回——流动性冲击

2008年金融危机虽然已经过了较长时间，但是风险传导依然类似，雷曼兄弟宣布破产之后，2008年9月15日和16日，基金公司The Reserve Primary Fund接受到约400亿美元的赎回申请，赎回金额占到其货基资产的65%，但实际上，The Reserve Primary Fund仅持有1%左右雷曼兄弟的商业票据。

由于大额赎回的流动性冲击，储备基金公司不得不宣布“跌破面值”，货基固定的1美元净值调为0.9667美元。9月17日，储备基金公司宣布暂停赎回。

“抢跑”在任何时候都会加剧挤兑危机。市场一旦开始恐慌，前端赎回需求暴增，就会导致资产抛售，而2008年美国货基的破净其实和理财的表现预期有一定的类似之处。

但从赎回的结构上而言，主要是非政府型货基遭到赎回，其投资范围主要集中在银行定期存单和商业票据，导致基金净值大幅下跌。抢跑的核心在于对后续表现的悲观预期，非政府型货基遭遇大幅度资本流出，相对应的安全性较高政府型货基获得大幅度资本流入。风波的结尾，基于联邦救助和母公司救助，用较长的时间才走出困境。

但是通过2008年这次货基的挤兑式赎回，美国SEC在2014年7月通过新的监管规定：主要投资于政府债券的货基和销售给零售投资者的货基可以继续采用固定净值方式（摊余成本），而向机构投资者销售、主要投资于公司债券和免税市场政债的货基（Prime）必须采用可变净值（浮动计价）的定价方式；此外，投向非政府证券的基金可以在达到某一流动性阈值时（30%），收取流动性费用并且设定赎回门槛。该法案自2016年10月生效，也引发了一定的结构切换（见上图）。

2.2020年疫情后短期赎回冲击

新冠疫情的全球扩散，导致了投资者对经济风险担忧加剧，避险情绪在蔓延，再度导致了市场恐慌。为了更快地补足美元，较多投资者优先选择赎回高流动性的资产，非政府型货基再度出现了赎回冲击。

2020年3月末，非政府货基相较于2月末规模减少超1500亿美元，约占其资产规模的17.82%，挤兑的情况已经非常明显。与此同时，政府型货基引发了大量流入。同期，政府型货基金资金流入量超7400亿美元，约占其管理资产规模的27.54%。

虽然，2016年的政策修订旨在维护流动性，减少挤兑引发的冲击，甚至设置了赎回的门槛，但是依然在2020年再度发生了大量的赎回。主要原因在于：①净值化本身并不是减少赎回冲击的办法，核心是对后续走势的预期；②赎回门槛和流动性阈值可以缓解赎回压力，但并不能在集体恐慌时刻抑制赎回，甚至会加重流动性担忧。

此后，美联储出手进行了一些非常规货币政策工具，以应对货币市场基金流动性危机和挤兑赎回问题：首先，美联储重启了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）工具，以支持市场运作，补充流动性。美联储对购买了货基优质资产的金融机构贷款，以应对货基投资者的赎回要求，主要给货币市场补充流动性以稳定市场的，同时给予金融机构流动性支持，防止因为赎回而被迫出售其他资产，造成价格的急剧波动。

MMLF覆盖范围包括8000亿美元规模的优先型货币市场基金，到期日不超过抵押资产日期一年。MMLF效果明显，大幅缓解了危机爆发初期货币市场基金流动性急剧紧缩的压力。而危机缓释后，MMLF使用量下降。截至2020年8月末，MMLF使用规模已降至100亿美元水平。

此外，为了应对海外的赎回压力，还设立了海外货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）。该工具允许FIMA账户持有人（在纽约联邦储备银行开户的海外央行和其他国际金融机构），与美联储签订一份以其持有美国国债为抵押物的回购协议，获得美元融资。所以持有美国国债的他国央行，可通过质押从美联储获得美元，以缓解“美元荒”提供流动性支持。

综合以上两次赎回冲击经验不难看出，赎回踩踏在资产预期强烈改变的情况下难以避免，但是随着多次出现仍有改进空间。

从购买端来看：优先型货基的赎回造成的是政府型货基的流入，资产配置需求始终存在的情况下，需要多种类型的产品以满足需求。从管理端来看：流动性冲击难以避免，做好流动性管理、多元化的资产配置、有效的风险防范是机构必须做出的应对。从政策端来看：极端风险（而非一般市场波动）发生后，需要一定的介入调节机制，以缓解流动性的过度恶化。

英国养老金前期也因为债券波动造成了市场踩踏。新冠疫情大背景下，很多国家均面临着“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的取舍。9月23日，英国新首相特拉斯急于兑现自己的竞选承诺，与其任命的财政大臣克沃滕一起推出“迷你预算案”，拟取消现行45%的最高所得税税率，将个人所得税基本税率从20%降到19%，以及削减购房印花税等，总减税大约为450亿英镑，政府还需要额外举债720亿英镑。

在当时高通货膨胀的环境下，此时特拉斯政府的减税计划，导致英国国债市场陷入恐慌，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑兑美元下跌5%，富时100指数下跌3.88%，股债汇三个市场出现集体动荡。

英国养老金采用的是收益确定性（DB）养老金模式，为了满足退休后每月发放一定退休金数额的养老金的未来需求，确保资产投资的收益匹配负债（承诺未来支付一定要养老金的义务），英国DB养老金模式采用LDI这种负债驱动投资策略，通过购买长期国债与IRS等衍生品来完善匹配。

在这种过于依赖国债和IRS的养老金模式下，国债利率的大幅跳升，使得国债价格暴跌，从而导致资产快速减值，为了满足保证金的要求，养老基金开始抛售大量的流动性最好的资产，长期国债首当其冲。然而这种大规模流动性挤兑现象，造成了资产价格的下跌，导致保证金压力进一步上升，如此出现了一个英国养老金的“负循环”，导致国债市场崩溃。

在这次流动性危机下，9月28日，英国央行出手救市，启动了650亿英镑购债计划，在9月28日到10月14日期间分13天进行，在二级市场购买剩余期限超过20年的传统英国国债，每次购债规模达到50亿英镑。随着特拉斯减税方案被推翻，以及英国央行果断行动，国债价格全线回升，10年期、30年期国债收益率相继下跌。截至11月2日，英国10年期国债收益率维持在3.45%水平，养老金风波暂息。

英国的风波虽然是由特定事件引起的，但是演变逻辑的内核依然是“负反馈”的趋势，最终央行的出手确实是避免更大的流动性冲击。

三、中美债券持有结构差异

今年以来，在美联储缩表和持续加息背景下，美债收益率持上行，且上行幅度剧烈，但是确实从债基的角度较少看到因为美债波动导致的大幅赎回，主要原因在于美债持有结构和基金投资偏好的差异。

从持有结构而言，美债作为全球定价的资产，其价格的波动并非单纯从境内或者产品端传导，与国内的机构集中持有度高差异较大。在美债的持有比例上，有30%为海外和国际投资者，共同基金的占比仅13%，银行占比为7%。

此外，不同类型的投资者在美债上具有不同的收益要求和风险偏好，在进行资产配置时的策略存在差异。有配置需求的投资者，如海外投资者、共同基金中的债券型基金、个人投资者和养老基金，为了稳定的利息收入，倾向长期限的国债品种，投资策略表现为在利率上行时加大投资规模。

而有交易需求的投资者，如共同基金中的货币市场基金、银行等机构，以短线操作为主，投资策略更灵活，对利率的变动更敏感，主要配置中短期国债品种，在利率下行时投资国债，赚取短期收益。考虑到对冲风险，混合型基金持国债以降低资产组合的波动率。

对比中国债券市场的结构，海外机构占比仅虽有提升但仍然较小，相对以绝对的国内机构为主，而银行、资产管理机构的占比相对较大，机构的管理模式也较为类似，策略选择上甚至较为统一。

四、净值化的终局

行至当下，我们认为上周的赎回风波已经逐步进入尾声，主要原因在于：①引发预期调整的核心变化是防疫和地产的政策反转，但是基本面复苏没有确认的情况下，短期债市情绪能够实现边际修复；②理财的配置需求并不会因为短期的净值波动有巨量减弱，资金最终仍会回流，甚至长期来看会适配到各类产品；③央行加大投放呵护流动性，虽然并没有特殊的变化，但是市场情绪显著趋于稳定；④净值化只是规范资产管理产品的方式，虽然可能会造成短期赎回加剧甚至负反馈，但是最终实现的目标必然是：投资者教育的不断深化和资管产品竞争力的加强。

本周，从产品赎回和债券卖出情况而言已经有较为明显的缓解，理财产品的破净比例有边际上的下降，未及此前的破净比例和踩踏幅度。但是透过冲击、借鉴海外经验，我们应当看到的是净值化的终局：产品策略上多元丰富而非同向的赛道拥挤；投资者接受并正视应有的市场风险而非回避或抱有幻想。