进入四季度后期，产业补库预期转弱，且由于明年一季度产业市场大概率会面临被动去库阶段，因此价格逻辑将从交易产业需求回暖转回供给过剩。

进入四季度，一方面，宏观面预期乐观，在一定程度上刺激产业积极补库；另一方面，产业利润修复，钢厂加快复产步伐，预计不锈钢产量同比增长12%—15%。不锈钢增产带动原料端镍铁补库需求，由于镍铁阶段性资源紧张，价格快速回升至1400元/镍点附近。而后随着不锈钢旺季被证伪，弱需求预期下，不锈钢价格继续上冲乏力。钢材减产以及检修提前发生，不锈钢产业链自下而上负反馈于原料端，镍铁及镍矿价格承压。

镍金属新能源需求是本轮镍价反弹的主要支撑，特别是四季度三元动力电池产业链产能爬坡，加之年底企业有冲量需求，原料端硫酸镍资源紧张价格维持强势，带动资源端MHP及高冰镍折扣系数提升，从而支撑镍价。但从整个新能源电池级产业链分析，当前电芯厂由于原料价格高企，利润不佳部分企业有减产发生，同时正极以及前驱体企业产业利润较差，加上硫酸镍新增产能释放，硫酸镍产能瓶颈缓解后，价格有走弱预期。叠加原料端印尼新能源中间品回流国内量级增加，产业链供需矛盾扭转，价格逻辑有望从需求支撑向供给过剩切换。

虽然产业层面不锈钢及新能源需求对镍金属价格支撑走弱，但短期低库存背景对价格仍有支撑，因此我们认为短期价格维持高位振荡，中长期价格将逐步走弱。其主要逻辑为：

电镍价格短期回落后，产业链端电镀合金领域对镍板仍有一定的补库需求，加之今年春节时间靠前，节前有一定的备货需求。因此随着价格的回落，国内镍板将有一定的去库预期，届时现货升水以及月差也将重新走强。

中期来看，进入12月，不锈钢及新能源需求端对四季度冲产量备货需求走弱，且产业链有减产发生，需求对价格支撑弱化。同时，由于四季度产业有一定的累库，明年一季度大概率产业有被动去库需求。即使春节前新能源及不锈钢产业也有备货需求，但需求端预期的弱化将掣肘价格反弹，价格大概率转向的时间节点临近。

长期来看，随着印尼新增项目的投产，镍市供给端将从二级镍结构性过剩转为全面过剩，明年一季度镍板库存拐点或出现。因此，对于远期镍价，我们认为，将逐步回落至新的产业均衡区间。

对于市场热议的印尼政府对镍中间冶炼产品加征出口关税问题，根据印尼政府密集的表态行为，我们认为，印尼税收政策中短期落地的概率较大。至于对价格的影响方面，虽然征收关税实际上是增加镍相关产品的流通成本，但由于印尼相关产业利润空间丰厚，且后市镍供给端转过剩，税收成本很大一部分将会转嫁给生产端。征税或许会造成短期价格波动，但不影响长期价格方向，也不影响明年供给大幅过剩的预期。

综上所述，进入四季度后期，产业补库预期转弱，且由于明年一季度产业市场大概率会面临被动去库阶段，因此价格逻辑上将从交易产业需求回暖逻辑转回供给过剩逻辑。但基于低库存及结构性矛盾，短期价格下破不易，且价格回落后镍板仍有产业备库需求，预计本轮价格回落到18万元/吨附近仍有反弹预期。中长期价格回落需一季度产业累库预期得以验证。