近期市场再度陷入震荡，核心在于风险偏好的反复。1)11月以来国内疫情出现反复，当前本土新增确诊和新增阳性已接近今年4月时峰值，再度引起部分投资者的恐慌情绪。2)国内债市大幅波动，也对股票市场情绪形成扰动。一方面，是资金利率显著上行。11月11日至16日一年期AAA级同业存单利率一度大幅上行43bp.而当前尽管有所回落，但仍处于年内高位。另一方面，部分投资者也担心偏债基金、理财产品赎回压力，可能带来的其持有的权益类资产的被动抛压。

但我们认为，不必过度担心市场出现系统性风险：1)4月疫情显著冲击市场，核心原因在于其严重阻滞国内供应链并拖累经济。而当前疫情对供应链和经济的影响远小于当时，且防疫政策已进一步优化，11月10日政治局常委会议明确要求提升防控的科学性、精准性，减少疫情对经济社会发展的影响。2)偏债产品赎回对股市影响有限。且尽管利率有所上行，但市场资金面仍较为充裕。3)外部的冲击也在减弱。美国10月CPI低于预期，带动美债利率、美元指数回落，外资重新回流，11月11日以来陆股通北上资金已大幅流入544亿。4)从估值、股权风险溢价来看，当前市场仍处于高性价比的底部区域。截至11月25日上证综指12.2倍、创业板指38.2倍的PE估值仍处于历史底部区域，与此同时股权风险溢价也分别处于2010年以来77.9%和96.5%的历史高位。

结构上，顺势而为，短期内关注国企央企的低估值修复机会。1)阶段性市场风险偏好收敛，带动市场资金向当前仍处于相对“人少的地方”、且有避险属性的国企央企等权重板块分流。2)近期各类政策、事件也密集催化。2022年11月21日，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。11月22日国常会要求“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，随即央行于11月25日宣布降准0.25%，同样对权重板块形成催化。3)国企央企本身估值处于历史底部，存在估值修复的动力。截至11月25日，万得央企指数9.5倍的PE估值，处于2010年以来4.3%的历史极低水平。

中长期，持续关注“信军医”、“新半军”、“科创”三条主线。1)“信军医”：二十大以来相关政策加速落地，且业绩层面“信军医”内部包括信创、云计算、航空装备、创新药等众多细分行业明年景气有望改善。因此，综合景气、估值、拥挤度、资金和政策等多个维度来看，“信军医”有望持续受益于预期改善下的基金仓位回补和估值修复，且长期来看符合国家对于“加强科技创新领域自主可控”、“维护国家安全”和“健全公共卫生体系”的发展需要，当前位置的配置价值依然显著。2)“新半军”：拥挤度仍处在中等水平，且根据我们独家构建的分析师预期修正强度这一领先指标，当前仍处于上行趋势中，指向修复并未结束。3)科创：我们认为当前的科创，不仅仅是短期修复，更是类似2012年创业板的中长期机遇。在经历去年下半年以来的系统性调整后，随着海外扰动逐步褪去、国内进一步聚焦长期“国家安全”“独立自主”、“高质量发展”，且估值、持仓均处于底部，我们认为科创板或类似2012年的创业板，成为A股新一轮周期的主线方向。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。