近期市场再度陷入震荡，核心在于风险偏好的反复。1)11月以来国内疫情出现反复，当前本土新增确诊和新增阳性已接近今年4月时峰值，再度引起部分投资者的恐慌情绪。2)国内债市大幅波动，也对股票市场情绪形成扰动。一方面，是资金利率显著上行。11月11日至16日一年期AAA级同业存单利率一度大幅上行43bp.而当前尽管有所回落，但仍处于年内高位。另一方面，部分投资者也担心偏债基金、理财产品赎回压力，可能带来的其持有的权益类资产的被动抛压。

但我们认为，不必过度担心市场出现系统性风险：1)4月疫情显著冲击市场，核心原因在于其严重阻滞国内供应链并拖累经济。而当前疫情对供应链和经济的影响远小于当时，且防疫政策已进一步优化，11月10日政治局常委会议明确要求提升防控的科学性、精准性，减少疫情对经济社会发展的影响。2)偏债产品赎回对股市影响有限。且尽管利率有所上行，但市场资金面仍较为充裕。3)外部的冲击也在减弱。美国10月CPI低于预期，带动美债利率、美元指数回落，外资重新回流，11月11日以来陆股通北上资金已大幅流入544亿。4)从估值、股权风险溢价来看，当前市场仍处于高性价比的底部区域。截至11月25日上证综指12.2倍、创业板指38.2倍的PE估值仍处于历史底部区域，与此同时股权风险溢价也分别处于2010年以来77.9%和96.5%的历史高位。

结构上，顺势而为，短期内关注国企央企的低估值修复机会。1)阶段性市场风险偏好收敛，带动市场资金向当前仍处于相对“人少的地方”、且有避险属性的国企央企等权重板块分流。2)近期各类政策、事件也密集催化。2022年11月21日，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。11月22日国常会要求“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，随即央行于11月25日宣布降准0.25%，同样对权重板块形成催化。3)国企央企本身估值处于历史底部，存在估值修复的动力。截至11月25日，万得央企指数9.5倍的PE估值，处于2010年以来4.3%的历史极低水平。

中长期，持续关注“信军医”、“新半军”、“科创”三条主线。1)“信军医”：二十大以来相关政策加速落地，且业绩层面“信军医”内部包括信创、云计算、航空装备、创新药等众多细分行业明年景气有望改善。因此，综合景气、估值、拥挤度、资金和政策等多个维度来看，“信军医”有望持续受益于预期改善下的基金仓位回补和估值修复，且长期来看符合国家对于“加强科技创新领域自主可控”、“维护国家安全”和“健全公共卫生体系”的发展需要，当前位置的配置价值依然显著。2)“新半军”：拥挤度仍处在中等水平，且根据我们独家构建的分析师预期修正强度这一领先指标，当前仍处于上行趋势中，指向修复并未结束。3)科创：我们认为当前的科创，不仅仅是短期修复，更是类似2012年创业板的中长期机遇。在经历去年下半年以来的系统性调整后，随着海外扰动逐步褪去、国内进一步聚焦长期“国家安全”“独立自10月规模以上工业企业利润累计同比下降3.0%，隐含的10月利润当月同比降幅为-8.6%，7-9月当月同比增速分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%，单月利润趋势与经济景气特征一致，即10月利润弱于8-9月，但好于7月。从季度趋势来看，今年一、二、三季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季走弱的特征，10月利润降幅与三季度基本相当。

2022年1-10月，规上工业企业营业收入同比增长7.6%，较前值回落0.6个点。

2022年1-10月，规上工业企业利润总额同比下降3.0%，较前值回落0.7个点。

按照2022年1-10月和1-9月利润累计值和对应的-3.0%、-2.3%的累计增速倒推去年同期当月利润，推算10月规上工业企业利润当月同比增速为-8.6%，按照同样方法推算的7-9月当月同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；按照同样的方法推算，一、二、三季度规上工业企业利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%。

从利润构成的三因素来看，10月呈现“生产走弱、价格转负、利润率稳中微降”的特征。工业增加值增速5.0%弱于9月的6.3%；PPI同比自2020年12月以来首次转负；1-10月营收利润率6.24%，同比下降0.68个点，降幅略大于9月的0.67个点。

工业生产方面，10月规上工业企业增加值同比增长5.0%，7-9月分别为3.8%、4.2%、6.3%。

工业品价格方面，10月PPI同比-1.3%，自2020年12月以来首次转负，7-9月分别为4.2%、2.3%、0.9%。

利润率方面，1-10月规上工业企业营收利润率为6.24%，环比基本持平前值的6.23%；同比下降0.68个点，7-9月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67个点。

1-10月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.84元，同比增加1.07元；7-9月同比分别增加0.95、1.04、1.06元。

1-10月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.91元，同比减少0.5元；7-9月同比分别减少0.5、0.51、0.51元。

年初以来利润累计增速领先的行业集中在上游采掘、电气机械、交运设备、电力、饮料茶酒和食品。

（1）上游采矿行业利润增速遥遥领先是今年工业利润的最显著特征，尤其是油气、煤炭、有色分别实现了109.7%、62%、40.5%的高增；

（2）中游装备制造行业中，电气机械和交运设备以29%和13.7%的利润增速领先，专用设备利润由负转正；

（3）消费品制造行业中，饮料茶酒和食品利润实现两位数增长，汽车行业利润由负转正，而纺服行业利润则由正转负；

（4）电力行业利润在9月实现转正后，10月利润累计同比增长28.1%，较9月进一步加快。

1-10月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别60.4%、-13.4%、15.5%。

1-10月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个，其中采掘行业6个，开采辅助（1-10月利润累计同比241.7%，下同）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；消费品制造行业7个，饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；装备制造行业4个，电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；此外，其他制造业和电力行业利润累计同比增长7.8%和28.1%。

实现利润正增长的行业个数与9月持平，其中，汽车和专用设备利润累计增速由负转正，而化工和纺服行业利润累计同比由正转负。

边际变化来看，10月电力行业利润增速上行最为显著，中游装备制造利润全面改善。

（1）采矿业利润累计同比较前值下降15.6个点，制造业变化不大，公用事业利润增速则加快10.6个点；

（2）电力行业利润改善最为显著，累计同比加快16.7个点，统计局测算电力行业“拉动规上工业利润增长1.0个点”，是“拉动工业企业利润增速回升最多的行业”；

（3）中游装备制造行业利润全面改善，交运设备、电气机械、通用设备、计算机、专用设备、仪器仪表、金属制品利润累计同比分别较前值加快4.2、3.7、2.8、2.5、1.6、1.1和0.3个点；

（4）上游采掘利润增速降幅最大，煤炭开采累计同比较前值下降26.8个点；

（5）原材料工业利润增速普遍显著走弱，有色、化工、石油炼焦、非金属矿制品、黑色利润增速环比分别下降5.6、5.2、3.2、2.8和1.3个点。

以10月利润累计同比较9月的变化来观测利润边际趋势，10月采矿业和制造业利润增速分别较前值下降15.6和0.2个点，公共事业利润增速则较9月加快10.6个点。

细分行业中，利润累计增速较9月环比改善的行业包括，黑色采选（10月利润累计同比较9月回升0.5个点，下同）、开采辅助（6.9）、农副食品（6.5）、食品（2.0）、皮革制鞋（1.3）、木材加工（3.4）、造纸（1.7）、印刷（0.9）、橡塑（1.5）、金属制品（0.3）、通用设备（2.8）、专用设备（1.6）、汽车（2.7）、交运设备（4.2）、电气机械（3.7）、计算机通信电子（2.5）、仪器仪表（1.1）、其他制造业（1.0）、电热供应（16.7）。

“装备制造业10月份当月利润增长25.9%。电气机械行业受新能源产业带动，利润大幅增长29.0%，增速加快3.7个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长13.7%，增速加快4.2个百分点。”[1]

“随着煤炭保供稳价工作持续推进，电力行业成本压力趋缓，利润同比增长28.1%，增速较1-9月份加快16.7个百分点，拉动规上工业利润增长1.0个百分点，较1-9月份提高0.5个百分点，是拉动工业企业利润增速回升最多的行业。”[2]

利润累计增速较9月环比降幅超过1个点的行业包括，煤炭开采（-26.8）、油气开采（-2.3）、有色采选（-3.6）、非金属采选（-1.3）、其他采矿（-25）、饮料茶酒（-1.2）、烟草（-2.4）、纺织（-1.1）、纺服（-3.2）、家具（-1.0）、文教体娱用品（-2.1）、石油炼焦（-3.2）、化工（-5.2）、化纤（-2.1）、非金属矿制品（-2.8）、黑色冶炼（-1.3）、有色冶炼（-5.6）、废弃资源（-1.5）、燃气供应（-1.1）。

10月末产成品存货同比为12.6%，较前值回落1.2个点。目前整体处于去库存周期，自今年4月以来库存已连续6个月回落。但与库存周期历史水平相比，当前12.6%的存货增速仍然显著高于上一轮顶点的2017年4月，也仅略低于再前一轮顶点的2014年8月；且10月库存环比下降的1.2个点弱于PPI环比的下降幅度，表明实际库存去化速度偏慢。这一点可能和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积不易去化。

截至10月末，规上工业企业产成品存货同比增长12.6%，较前值回落1.2个点，连续6个月环比下行。

2022年7-9月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、14.1%、13.8%。

10月末工业企业资产负债率56.8%，连续4个月保持在这一水平；同比上升0.2个点，也是连续4个月持平。从三大类别来看，此前持续加杠杆的公用事业资产负债率60.9%，同比增幅开始放缓，可能与稳基建相关财政资金投入的减弱有关，与10月基建投资单月同比较前期高点的下降也相互印证；上游采矿业资产负债率同比降幅出现触底改善特征。

截至10月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比持平前值，自7月以来连续4个月保持在该水平。

10月资产负债率同比上升0.2个点，与7-9月相同，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.3%，环比回落0.2个点；制造业资产负债率56%，环比回升0.1个点；公用事业资产负债率60.9%，持平前值。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，公用事业加杠杆斜率有所放缓，采矿业杠杆去化开始触底回升，制造业杠杆率同比微升。

”、“高质量发展”，且估值、持仓均处于底部，我们认为科创板或类似2012年的创业板，成为A股新一轮周期的主线方向。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。