事件：2022年11月制造业PMI48.0%（前值49.2%）；非制造业PMI46.7%（前值48.7%）。

核心结论：11月PMI继续全面回落，下行幅度超预期，指向经济压力进一步加大，疫情反复、需求不足等仍是核心约束。往后看，稳增长政策有望持续发力,但全面见效可能仍需时间；短期有四大关注点，其中：即将召开的12月政治局会议和中央经济工作会议，预计对2023年经济工作定调偏积极；年底年初大概率会降息、尤其是降LPR。

1、11月制造业、非制造业PMI继续回落，连续2个月处于收缩区间，下行幅度超预期。

2、分项看：

>供需持续回落，继续处于收缩区间。

>出口再度下行，进口持续走弱。

>价格指数回落，预计11月PPI同比继续回落至-1.7%左右；产成品库存微升。

>大中小企业景气普遍回落，就业整体恶化。

>服务业景气持续下行，基建逆势上行，地产施工有所回落。

3、总体看，11月制造业/非制造业/各分项PMI普遍继续回落，且下跌幅度有所扩大，指向疫情冲击下，经济下行压力持续加大，需求不足问题更加突出。

4、往后看，继续提示：稳增长政策有望持续发力, 全面见效可能仍需时间，短期有四大关注点：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计总体偏积极；年底年初大概率会降息、尤其是降LPR，以及进一步松地产；国内疫情和防疫政策的进展；美联储加息节奏，12月15日会议可能转为加50BP。

正文如下：

1、11月制造业、非制造业PMI继续回落，连续2个月处于收缩区间，下行幅度超预期。11月制造业、非制造业PMI为48.0%、46.7%，较上月分别回落1.2、2个点，回落幅度均有所扩大，连续两个月处于收缩区间；考虑到11月焦化、汽车、PTA等多个行业开工率下行幅度并未明显扩大、11月有季节性回升动力（疫情前5年的11月PMI平均环比回升0.2个点）等因素，本月工业生产回落的幅度较为超预期，主因国内疫情频发，外需回落等多重因素影响。11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，建筑业PMI回落2.8个点至55.4%，综合PMI产出指数回落1.9个点至47.1%，指向我国经济景气水平总体进一步回落。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需持续回落，继续处于收缩区间。供给端，11月PMI生产指数47.8%，较上月回落1.8个点，继续处于收缩区间，指向工业生产明显回落；需求端，11月PMI新订单、新出口订单指数分别回落1.7、0.9个百分点至46.4%、46.7%，其中新订单指数已经连续5个月处于收缩区间，指向整体需求不足的问题更加显著。

2）出口再度下行，进口持续走弱。出口端，11月新出口订单回落0.9个点至46.7%，结合高频数据看，11月前20日韩国出口-16.7%（10月-5.5%），预计我国11月出口增速可能继续回落；进口端，11月进口订单回落0.8个点至47.1%，侧面反映内需走弱。

3）价格指数回落，预计11月PPI同比继续回落至-1.7%左右；产成品库存微升。价格端，11月原材料价格、出厂价格指数分别回落2.6、1.3个百分点；叠加基数效应等因素影响，预计11月PPI同比继续回落至-1.7%左右（10月-1.3%）。库存端，11月PMI原材料库存回落1.0个百分点至46.7%，PMI产成品库存微升0.1个百分点至48.1%。

4）大中小企业景气普遍回落，就业整体恶化。11月大中小型企业PMI分别回落1.0、0.8、2.6个百分点，其中小企业PMI为45.6%，连续19个月处于收缩区间，本月生产经营压力已接近4月时的水平；就业方面，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别下降0.9、0.6、0.7个点，均处于收缩区间，指向整体就业普遍继续恶化，压力仍大。

5）服务业景气持续下行，基建逆势上行，地产施工有所回落。服务业方面，受疫情等因素影响，11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，在调查的21个行业中，有15个位于收缩区间，主因疫情冲击影响。建筑业方面，11月建筑业PMI回落2.8个点至55.4%，其中土木工程建筑业PMI逆势回升1.5个点，房屋建筑业PMI继续回落2.8个点，指向政策支持下，11月基建投资可能仍在高位，但地产投资仍较低迷。

3、总体看，11月制造业/非制造业/各分项PMI普遍继续回落，且下跌幅度有所扩大，指向疫情冲击下，经济下行压力持续加大，需求不足问题更加突出。继续提示，从高频数据看，目前疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策的效果并未显现，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反复，对应消费链、地产链的修复程度以及基本面的反转，均需“边走边看”。

4、往后看，继续提示：稳增长政策有望持续发力,全面见效可能仍需时间，短期有四大关注点。近期稳增长政策持续发力，11.22国常会强调“当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势”，11.25央行全面降准0.25个百分点，11.28证监会放松房企股权融资，但实际效果仍受疫情反复制约，全面见效可能仍需时间。短期有四大关注点，其中：12月政治局会议和中央经济工作会议，预计总体偏积极；年底年初大概率会降息、尤其是降LPR，以及进一步松地产；国内疫情和防疫政策的进展；美联储加息节奏，12月15日会议可能转为加50BP。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。