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“强非农”数据背后的风险

2022年11月美国非农数据超预期走强，但本周鲍威尔讲话偏鸽，令市场加息预期并未显著升温。我们认为，当前美国就业数据强劲，更多体现了劳动力供给的不足、以及加息影响的滞后性，并非积极信号。就业市场紧俏不利于通胀降温，美联储紧缩仍任重道远；但经济前景不明，令市场对终端利率和衰退程度的判断更为谨慎。未来一段时间，需警惕“紧缩”和“衰退”两大预期差，美国市场波动风险仍高。

美国11月非农就业数据再超预期强劲。美国劳工局12月2日（周五）公布数据显示，美国11月新增非农就业人数26.3万，超过预期的20万，前值由26.1万上修至28.4万。今年1-11月，美国新增非农月均高达39.2万，是2019年均值（16.4万）的2.4倍，凸显当下非农就业数据的强劲。分行业看，11月商品（3.7万）和服务生产（18.4万）新增就业较10月均有小幅下降，政府部门（4.2万）就业有所上升。服务业中，休闲和酒店业（8.8万）、教育和保健服务等（8.2万）部分新增就业进一步上升，而批发（-0.3万）、零售（-3万）和运输仓储（-1.5万）等服务业新增就业下滑且为负增长。

美国11月失业率、劳动参与率和薪资增速等指标，均显示美国就业市场仍然紧俏。美国11月U3失业率为3.7%，持平于前值，仍明显低于4.3-4.5%左右的“自然失业率”水平；11月U6失业率（失业人数涵盖从事暂时性工作人群）为6.7%，低于前值的6.8%。美国11月劳动参与率62.1%，较前值回落0.1个百分点，劳动力人数减少了18.6万人。美国11月私人非农平均时薪环比增长0.55%，至32.82美元，增速创近10个月新高，前值为0.46%；同比增长5.1%，超市场预期的4.6%，前值为5.6%；平均每周工时为34.4小时，环比下降0.1小时，为2020年4月以来最低、基本持平于2019年水平。

我们认为，当前美国新增非农较快增长和失业率偏低，核心原因是劳动力供给不足，而非需求过快增长。

第一，截至2022年11月，美国非农就业总数较2015-19年趋势增长水平仍有403万人的缺口。非农就业总数低于趋势增长水平，使新增非农较快增长。

第二，截至11月，美国劳动力人口较2015-19年趋势增长水平仍有473万人的缺口，可见劳动力基数缩水是美国非农就业总数偏低的直接原因。

第三，截至10月，美国职位空缺数较2015-19年平均水平仍高出397万人，这一数字与非农就业缺口相当，说明美国劳动力需求基本符合趋势增长水平。换言之，劳动力需求并没有“过分”增长。

第四，若将就业人数与职位空缺数之和作为“劳动力需求”、劳动力总人数作为“劳动力供给”，当前美国劳动力供需缺口约450万人，是2000年以来的最高水平。

就业市场紧俏对工薪阶层是好事，却不利于美国通胀降温。当前美国3.7%的失业率，明显低于美联储9月最新预测的2023年失业率（4.4%）和长期失业率（4.0%），以及CBO预测的2023年自然失业率（4.4%）。而且，鲍威尔今年5月称，美国自然失业率可能阶段性升高至5%。未来几个月，若就业市场维持紧俏，美国通胀压力很难明显降温。这是因为，美国工资-通胀螺旋压力仍然较大：11月美国非农平均时薪同比增长5.1%，已经连续17个月超过4%。一方面，由于工资粘性，2021年11月以来，非农平均时薪同比持续低于美国PCE物价同比，这意味着当前的薪资增速不具有较强的吸引力，劳动力市场再匹配的过程预计仍会偏慢。继而，即使美国物价同比增速已经开始回落，工资增速仍有上探风险，正如11月工资环比增速上升所示。另一方面，工资上涨压力又可能继续传导至企业成本端和消费市场物价端，阻碍美国通胀下行。

美联储紧缩仍然任重道远，其引导市场的能力可能下降。“强非农”数据反映出美联储对就业市场的调控能力有限。在劳动力供给严重不足的情况下，美国就业市场再平衡的过程，只能倚仗于劳动力需求的明显降温，这或意味着美联储需要“制造”一场经济衰退。然而，由于美联储11月会议提到加息对经济的“滞后影响”，此后多位官员暗示12月可能放缓加息，再加上本周鲍威尔讲话中提到不想过度收紧、以期避免深度衰退，近期市场主要沉浸在加息速率可能放缓的“喜悦”中。尽管美联储同时也提示，本轮终端利率可能更高、且高利率可能保持较长时间，但鉴于美国经济前景不明，市场对于类似的预期引导更多持保留看法。这也体现在，“强就业”数据发布后市场的加息预期并没有太大改变。CME数据显示，市场对12月放缓加息至50BP更为确定，且认为终端利率（加权平均预期）不超过5%。2年美债收益率在就业数据公布后仅反弹3BP、整周下降14BP至4.28%，也凸显了市场对终端利率的押注较为谨慎。

后续需警惕“紧缩”和“衰退”两大预期差，美国资本市场波动风险仍高。近一周，美国金融市场加息预期较快降温。10年美债利率整周跌17BP，至3.51%，实际利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，创9月中旬以来新低。美股纳斯达克指数整周反弹2.1%。美元指数整周回落1.5%，跌破105，创今年7月以来新低。但是，超预期强劲的就业数据反映出更高的通胀风险，且市场与美联储对于终端利率的看法产生分歧，或迫使美联储在未来几个月传递更鹰派的信号（如美联储可能于2023年2月进一步加息50BP）。在对于美国经济衰退的判断上，美股和美债市场分歧较大：近一周，10年与2年美债利率倒挂程度加深至77BP，体现美债市场对于美国经济前景的判断偏悲观；而近期美股市场整体回暖，更多反映出货币紧缩放缓和对美国经济“软着陆”的信心。我们在报告《如何看待美国通胀降温》中已经提示，当前美股市场对美国经济衰退的计价或已不足；若美联储紧缩力度再超预期，美股投资者对上市公司盈利预期的重估幅度或需更大，继而带来较大的市场波动风险。

02

海外经济与政策跟踪

2.1 货币政策：美联储偏“鸽”，欧央行偏“鹰”

1、美联储或将放缓加息节奏。美国时间11月30日,美联储主席鲍威尔就美国经济前景和就业市场发表讲话，这也是他在12月议息会议前的最后一次公开讲话。他在讲话中称，当前美国通胀水平依然过高，因此需要进一步加息。但同时，当利率已经接近足以降低通胀的限制水平时，应当放缓加息步伐。“放缓加息步伐的时机可能最快在12月的议息会议上到来。”他强调，鉴于美联储在实施紧缩，抗击通胀方面取得的进展，放缓加息的时间点，远不如未来应达到的利率峰值以及维持在限制水平所需时长等问题重要。稳定物价是美联储的责任，可能需要在一段时间内将政策维持在限制经济发展的水平。历史经验警告，不能过早放松政策，美联储将坚持到实现目标。在鲍威尔发表讲话后，美债收益率盘中跳水，而美股盘中扭转跌势，三大股指均显著收涨。

我们认为，虽然鲍威尔在讲话中强调当前美国通胀水平仍然较高，还需进一步加息，但其同时暗示最快可能于12月放缓加息的步伐，并强调美联储不希望加息破坏经济，希望避免过度紧缩。总的来看，鲍威尔此次讲话整体释放的信号是偏鸽派的。但我们需要看到，“放缓加息步伐”并不等同于“转向”，加息幅度放缓但依然是加息，并不指向收紧政策的改变，货币政策短时间内并不会转向宽松。由于与2%的通胀目标尚有较远距离，当前虽然透露出加息力度下降的信号，12月美联储加息50BP的概率上升，但为了实现通胀目标，未来的加息次数可能会高于市场预期。

2、美联储褐皮书：通胀和加息令美国经济承压，悲观情绪加剧。美国时间11月30日, 美联储发布年内最后一次经济活动褐皮书。褐皮书显示，截至11月底，美国经济仅略有增长，企业报告称高通胀和不断上升的利率令他们对经济前景的看法蒙上了阴影。在经济活动方面，报告称：“美国五个地区报告了轻微或温和的活动增长，其余地区要么没有变化，要么出现轻微或温和的下降。”在通胀方面，报告称：“大多数地区的消费者价格指数均以温和或强劲的速度上涨。不过，总体而言，价格上涨的速度放缓了，反映出供应链改善和需求减弱的双重影响。”在就业方面，报告称美国多数地区就业温和增长，但其仍将就业市场描述为吃紧。

我们认为，在高通胀与大幅加息的双重压力下，美国企业对美国经济前景的悲观态度正不断加剧。美国11月制造业与服务业PMI均低于预期，落在荣枯线之下，也佐证了市场对美国经济衰退的担忧。鲍威尔同日讲话中虽透露出美联储将放缓加息节奏的信号，但高通胀无法回落，紧缩政策无法转向，市场信心在短时间内也难以恢复，进一步加剧了美国经济前景的不确定性。

3、欧洲央行将进一步加息。11月28日（周一），欧洲央行行长拉加德发表讲话称，即使经济走弱，欧洲央行也将进一步加息。只要有需要，欧洲央行将加息。如果物价压力持续，欧洲央行可能会加息至具有限制性的水平。她强调，“我们需要走多远，需要多快地行动，将取决于我们最新的展望、冲击的持续性、工资和通胀预期的反应，以及我们对政策立场传导的评估。” 她承诺，欧洲央行致力于将通货膨胀率降至中期目标，决心为此采取必要的措施。“我们预计将利率进一步提高，以确保通胀及时回到2%的中期目标。”

我们认为，为遏制高通胀，在四个月的时间里，欧洲央行累计加息200个基点，创下有史以来最激进的货币紧缩，利率升至十多年来的最高水平。金融状况的加剧收紧使得在高度不确定性和全球需求疲软的当下，欧元区经济继续走弱的预期不断增强。欧洲央行虽然暗示对经济增长的担忧日益加剧，但拉加德讲话中透露出“即使经济走弱，也将进一步加息”的坚决打破了欧洲央行缩小加息规模的希望。欧元区10月调和CPI已达当月同比已达10.6%，11月继续保持在10%的高位水平，欧洲央行需拿出破釜沉舟的决心，否则将难以应对本轮通胀。

2.2 美国经济：房地产市场降温，通胀有所回落，制造业活动萎缩

美国房价同比连续多月下跌，10月PCE通胀回落。11月29日，S&P/Case-Shiller全美房价指数数据公布，9月S&P/Case-Shiller全美房价指数（20个大中城市）同比涨幅达10.4%，低于市场预期10.5%和向下修正的前值13.1%。随着美联储不断加息，在高利率与弱需求的影响下，美国地产周期快速切换，从今年4月以来，该指数同比已连续下降5个月。截至9月，房价指数同比相比疫情后峰值21.3%下降10.9个百分点。本周四发布的美国10月PCE数据显示，整体PCE同比增速6%，与市场预期6%持平，低于前值6.3%。更为重要的核心CPE同比增长5%，与预期持平，但较9月的5.2%有所下降。鲍威尔周三讲话释放美联储加息放缓信号，周四美国PCE指数同比如预期下降，12月美联储加息50BP的概率进一步上升。

11月，美国制造业出现自2020年5月以来的首次萎缩。ISM制造业PMI为49，市场预期为49.8，前值为50.2.。时隔两年，美国ISM制造业PMI再次跌回荣枯线以下，创2020年5月以来新低。分项来看，尽管新出口订单指数有所回升，但仍连续4个月处于荣枯线以下；新订单、就业、进口等项下滑明显，成为重要拖累项。从数据来看，美联储加息对经济的拖累愈发明显，消费和需求有所回落，经济衰退预期不断加强，或将对美联储后期加息部署造成扰动。与此同时，美国11月Markit制造业PMI终值也落于荣枯线之下，创2020年7月以来新低，从上月50.2降至本月47.7。

2.2 欧洲经济：欧元区通胀增速有所缓和，制造业PMI终值低于预期

欧元区11月HICP同比上升10%，低于市场预期10.4%，相比前值10.6%有所回落。HICP环比初值为-0.1%，较10月份1.5%水平有较大幅度下降，低于市场预期0.2%。其中，剔除能源、食品、烟酒的欧元区核心HICP同比初值上升5%，与前值和市场预期持平，可知能源与食品价格上涨仍然是推升当月通胀水平的主要动力。随着能源项价格增速有所回落，整体通胀水平也未创新高。11月，欧元区能源价格同比上涨34.9%，较10月份41.5%有所下降。而食品项价格则在11月份录得13.6%的同比涨幅，较10月份13.1%的水平继续走高。欧元区11月制造业PMI终值为47.1，较上月终值46.4小幅回升，但低于市场预期47.3。欧洲制造业PMI虽小幅回升，但连续5个月落在荣枯线以下，难掩衰退势头，欧洲经济前景严峻。

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全球资产表现

3.1 全球股市：港股及A股领涨，部分亚太股市回调

近一周（截至12月2日），全球股市涨跌不一，中国A股、港股领涨，部分亚太股市回调。中国防疫政策优化、央行降准释放流动性、证监会宣布支持房地产平稳健康发展五项措施等政策利好，提振市场表现。中国香港恒生指数、创业板指数及沪深300指数均结束上周跌势，整周分别大涨6.3%、3.2%和2.5%。美股方面，三大股指连续三周上涨：纳指、标普500、道指整周分别涨2.1%、1.1%和0.2%。周五美国11月非农就业数据公布后，就业市场依然火热让市场愈发担心美联储的货币紧缩将持续更久，主要美股指数全线低开；但得益于鲍威尔周三发表被视为鸽派倾向的讲话，美股跌势并未持续，午盘转涨。欧股方面，英国FT100指数整周涨0.9%，法国CAC40指数整周涨0.4%，意大利ITLMS指数与上周持平，德国DAX指数整周跌0.1%。亚洲及新兴股市方面，巴西IBOVESPA指数整周上涨2.7%，日本及马来西亚股市回调，整周跌1.8%、0.3%，俄罗斯RTS指数、韩国综合指数和印尼雅加达综合指数已连续三周下跌。

3.2 全球债市：美债收益率全线收跌，10年与2年期美债利率倒挂加深

近一周（截至12月2日），在鲍威尔鸽派信号推动下，各期限美债收益率齐跌：短端美债中，1个月期美债收益率跌幅最大，整周跌25BP，中长端美债中，3年期美债收益率跌幅最大，达21BP。30年期和2年期美债收益率下跌至近两个月最低。10年期美债收益率跌17BP至3.51%，创十周新低；10年TIPS隐含通胀预期整周上升11BP至2.43%，实际利率回落28BP至1.08%。10年与2年期美债利率倒挂程度进一步加深至77BP，为自1982年以来最深的倒挂。由于欧元区11月通胀降幅超预期，支持欧央行放慢加息步伐，欧债收益率大幅齐跌。10年期德债收益率跌15BP至1.79%，10年期意债收益率跌9BP至3.77%。

3.3 大宗商品：除部分农产品外，大宗商品价格多数收涨

近一周（截至12月2日），RJ/CRB商品指数整周涨2.3%，除部分农产品外，其他大宗商品多数收涨。能源方面，布伦特和WTI油价整周分别涨2.3%和4.9%，分别收于85.6和80.0美元/桶。本周油价回涨得益于多方面因素：即将召开的OPEC+产油会议不排除继续减产的可能，需求前景改善、美元下跌和上周美国EIA原油库存降超1250万桶、创2019年6月以来单周最大降幅等因素，均支撑油价。贵金属方面，受美元大幅走低影响，伦敦金银现货价本周分别涨1.9%和6.0%。金属方面，LME铜和铝价整周分别涨6.0%和8.1%。农产品方面，CBOT大豆整周涨0.5%，玉米和小麦整周分别跌4.8%、4.3%。

3.4 外汇市场：非美货币普涨，美元指数创7月以来新低

近一周（截至12月2日），美元指数整周跌1.47%，收于104.51，创7月以来最低水平。通胀降温和制造业数据不佳，加之鲍威尔释放美联储12月加息步伐可能放缓的鸽派信号，美元指数于12月1日跌破105关口，刷新自7月以来的盘中新低。欧洲央行行长拉加德本周一发表讲话称，即使经济走弱，欧洲央行也将进一步加息，欧洲货币汇率得到支撑。英镑、欧元兑美元整周分别涨1.68%、1.39%。防疫措施持续优化提振了金融市场对中国经济稳健发展的信心，在国内基本面向好的预期带动下，人民币韧性得到实质性增强，人民币对美元整周涨1.75%。近一周，除加元回调外，日元、新西兰元、新加坡币等非美货币兑美元汇率普遍上涨。

风险提示：地缘冲突发展超预期，全球通胀压力超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。