从11月开始，港股A股均已触底反弹，沪指重回3200点，恒指站上19000点，12月7日，恒生科技指数更是一度暴力拉升超7%，2023年怎么走？

广发证券分析师戴康，韦冀星在12月7日的报告中指出，未来“港股走牛市，A股走修复市”，结构上港股应以成长股的配置为主，而A股则基于“托底+重建”的思路，以地产链、央企等价值类为主。

广发证券认为两市的策略不同的原因在与对A股而言，其价值股具备“四大改善”：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落+国内利率上行，而成长股则“一喜一忧”：受益于美债利率下行，但受损与国内利率上行。因此价值股显著优于成长股。

对港股来说，而成长股相较于价值股边际收益更大。因此成长价值俱佳，但成长略优于价值。

A股价值股和港股成长股更受益于“托底”和“重建”

广发证券指出，预计2022年底至2023年上半年的重心在于经济“托底”和信心的“重建”。在“托底、重建”过程中，A股港股的地产链、消费链均会得到改善：

一是边际修复了市场对于政策端“稳经济”、“稳增长”的预期信心，二是政策托底力度加强之下，地产信用风险亦有望边际缓解。我们预计2023年“稳地产”政策将更坚决，在地产投资企稳回升前，地产宽松政策将继续加码。

同时，国内防疫政策的优化，短期有利于消费重启的出行链+餐饮链，中期有利于医药（医疗设备/特效药）。

同时，广发证券认为A股与港股成长股的结构不同，港股成长和实体经济内需相关性更大，而A股成长股则是与国内制造业需求、海外出口需求相关性更大，因此港股在“托底、重建”中边际改善最大的在于互联网等成长股：

港股成长股以科技服务业，即互联网公司为主，其本质是服务内需的平台经济，与实体经济内需，尤其是线上线下服务业以及游戏等消费相关。而A股成长股则以科技制造业为主，电力设备、电子、机械设备、计算机等科技制造业是创业板的主要权重行业。

因此港股科技股受到内需推动政策的影响更大，而A股成长股则是与国内制造业需求、海外出口需求相关性更大，与实体经济内需相关性更小。

对于港股来说，托底和重建最大的契合点则在于互联网。在信心重建的过程当中，港股互联网&平台经济政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定，盈利预期也得到显著改善。

信用、货币线索指向港股成长和A股价值风格

广发证券认为信用发力的方向影响风格，站在当下，政策的边际变化指引2023年信用边际改善的方向是地产链和互联网产业：

①地产各项优化政策，尤其是“三支箭”，均指向地产信用、融资能力和条件的反转；②互联网和平台经济政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定，互联网产业的政策缓和将边际改善互联网产业的信用情况。

广发证券指出，美债利率下行和国内利率上行，会使港股成长风格受益同时A股价值股受益，港股成长风格会受益于美债利率向下，且弹性更强；A股价值风格则会受益于国内利率向上：

港股对美债利率的快速波动对更敏感。港股成长股对美债利率的相关性和敏感性均高于A股成长股。

国内货币环境的边际收紧则对A股价值股有利，对A股成长股不利。

综合“美债利率下+国内利率上”的利率环境，港股成长风格受益于美债利率下，且弹性更强；A股价值风格受益于国内利率上；而A股成长股一边受到国内利率上的压制，一边受益于海外的美债利率下，流动性环境对A股成长股并非全面利好支持。

此外，广发证券认为，人民币升值/美元指数下行更支持港股成长股和 A 股价值股，这通常对应中国与美国的相对经济增速改善，因此A股价值股的股价往往表现更好，但是对于港股来说，人民币升值/美元指数下行则对港股成长股的支撑更强：

2016年以来，A股各主要宽基指数与美元指数的相关性中价值类指数相关性更高，弹性来看，沪深300、上证50的弹性更高，而沪深300和创业板指的弹性不相上下均较高。

但是对于港股来说，人民币升值/美元指数下行则对港股成长股的支撑更强。2016年以来，恒生科技与美元指数的相关性和敏感性都显著高于A股任何宽基指数，即美元指数下行对于恒生科技的股价支撑更为显著。

风险溢价：港股成长和A股价值修复更显著

广发证券认为，离岸市场的特征使得港股受到风险溢价的冲击更直接和迅速，前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重，因此，风险溢价改善的过程中科技股的反弹更强烈，而A股在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是地产链和央企和国企等价值股：

当前港股处于牛市一阶段：风险溢价下行。前期港股科技股的风险溢价受到影响更为严重，因此风险溢价改善的过程当中是科技股的反弹更强烈。

A股则有所不同，在“托底”和“重建”中风险溢价改善最显著的主要是地产链和央企和国企等价值股。

一方面，在信心与秩序的“重建”中，中国特色估值体系助力资本市场地位提升。另一方面，A股成长股以新能源、半导体等制造业为主，在过去的一年当中是持续受到政策支持鼓励的；而当前来看政策支持的力度并没有非常显著的边际变化，与地产、互联网等领域的政策反转带来的风险溢价触顶回落相比，实际上A股成长股的风险溢价并没有显著的修复逻辑。

展望未来：港股继续选成长，A股关注风格切换信号

广发证券认为，港股牛市继续选成长，把握港股投资“三支箭“（稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）+疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健）+海外流动性缓和（平台经济）），A股当前仍是价值优先，但而当经济企稳后，政策退坡的同时价值股内生动力有限，这时市场风格将切换至成长股：

1. 港股：继续选成长，把握港股投资“三支箭”港股成长股的“四大改善”预计能够继续，成长股的优势将持续

2. A股：当前仍是价值优先，关注风格切换信号，与市场认知不同，我们认为本轮A股价值股的投资逻辑是：政策持续推出阶段盈利预期和风险溢价改善，价值股占优；而当经济企稳后，政策退坡+价值股内生动力有限，市场风格将切换至成长股。

行业配置上，当前A股配置继续关注“托底”和“重建”：

（1）首先是“托底”：“稳增长”地产产业链重塑以及防疫政策的边际优化——地产及地产链to-C的家具、家电，以及短期受益于防疫政策优化的出行链和中期受益的医药链；

（2）其次是“重建”：“二十大”后信心与秩序的重塑——央国企、科创企业估值重塑受益的绿色建筑、煤化工、再生铝等行业及能源&科技类央企，以及互联网反垄断预期稳定下，有望困境反转的互联网及平台经济。