注：本文为《中国外汇》杂志圆桌论坛有关内容，尚未发表，谢绝传统媒体转载。感谢钟伟教授提出的富有启发性的问题。

问题1：受通胀困扰，美联储在2022年持续加息，美元指数强势上涨。临近岁末，尽管人们依旧担心“工资-通胀”螺旋关系仍存，但美国经济表现出了一定的韧性，通胀预期逐渐平稳。金融市场参与者似乎逐渐认为，在发达经济体中美国经济还算不错，美联储加息的陡峭期可能也正在过去，随之美元指数也有所回调。您如何评价2022年美元指数的走势？在您看来，和2022年美元指数走势相比，2023年的美元指数可能如何运行？

张明：美元指数在2022年走势非常强劲，由年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高达19%，近期回落至105左右。美元指数的走强，主要原因是在高通货膨胀率的驱动之下，美联储加息缩表的幅度与节奏均领先于其他发达经济体。2022年3月至11月，美联储在9个月内连续6次加息，累计加息幅度高达375个基点。相比之下，迄今为止欧洲央行仅加息3次，累计加息幅度150个基点。在此背景下，今年美元兑欧元、日元、英镑的汇率均达到20多年以来的新高。

要判断2023年的美元指数走势，首先要分析美国通货膨胀率以及美联储加息缩表的走势。笔者认为，考虑到近期美国的商品通胀已经在向服务品通胀演变，而且工资涨幅依然强劲，虽然美国月度CPI同比增速已经在2022年6月达到9.0%的高点，但不会很快回落。预计在2023年上半年仍将处于4-5%以上的高位。这就意味着，美联储本轮加息周期可能会持续至2023年上半年。笔者认为，未来美联储还有3-4次加息，累计加息空间仍有100-125个基点。如果上述判断是正确的，那么从目前至2023年上半年，美元指数仍会在高位双向盘整，例如在98-115的水平双向波动。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束，以及美国长期利率由升转降，美元指数有望显著回落，例如下滑至94-100的水平。

问题2：和美元指数走势不同，人民币汇率在2022年大致稳定，始终运行在合理均衡的轨道上。其中既有中美经济周期和金融周期的不同步因素，也有中国外资外贸和国际收支相对良好的因素，人民币的国际使用也有所进展。当然人民币汇率也在一定程度上受到经济增速不达年初预期目标的影响。临近岁末，人民币兑美元再度回归7左右的关口。您如何评价2022年的人民币汇率走势？在您看来，2023年人民币汇率运行可能会受到哪些因素的影响？

张明：2022年人民币兑美元汇率的确出现了一定程度的贬值，例如一度由6.3贬值至7.3，贬值幅度达到14%。但相比之下，人民币兑美元贬值幅度远低于欧元、日元与英镑兑美元贬值幅度。由此看来，人民币在2022年依然是全球范围内较为稳定的货币之一。人民币兑美元的汇率贬值，一方面是由于中美利差的快速收窄、反转以及反向扩大，由此造成短期资本显著外流；另一方面则是中国经济增速低于此前预期，造成投资者持有人民币资产的意愿下降。

2023年人民币兑美元有望显著升值，尤其是2023年下半年。在2023年上半年，由于美联储仍处于加息周期之内，以及近期放松新冠管控可能冲击短期增长，人民币兑美元汇率有望在6.8-7.3的区间内双向波动。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束、美元指数的回落，以及中国经济重新步入较为强劲的增长阶段，人民币兑美元汇率有望显著升值，例如回升至6.3-6.8。

问题3：自中美经贸摩擦以来，尤其是自新冠肺炎疫情全球大流行和俄乌冲突以来，国际金融市场动荡不休。目前全球大宗商品似乎走到了牛市尾声，股市则在波折中渐有起色，而债市仍在苦苦挣扎之中。和2022年九、十月份相比，人们对全球资产价格的悲观情绪似乎有所缓和。您如何评价2022年的全球资产价格走势？在您看来，2023年全球资产价格可能呈现出哪些特征？

张明：2022年，总体来看，受美国长期利率以及美元汇率上升影响，全球大多数资产均处于下调格局，无论是股票、大宗商品等风险资产，还是债券、黄金等避险资产，以及除了美元之外的其他货币，均是如此。2022年10月，由于美国通胀数据弱于预期，导致上述市场迎来一波反弹。

如前所述，如果美联储的加息周期延续至2023年上半年。那么在2023年上半年，各类资产价格可能会处于双向波动的格局。但如果全球经济迎来较大的衰退压力，那么资产价格可能再度显著下行。到2023年下半年，美联储加息周期的结束可能会带来各类资产价格的显著反弹。

问题4：中国股市债市一直受到投资者的广泛关注，尽管过去数年新股上市发行节奏不慢，科创板和北交所也受到瞩目，但2022年投资者很难在A股挣到钱，外资也总体呈现从股市流出的迹象。同时，债市则在降准降息的金融适当宽松周期中，相对表现较好。您如何评价2022年中国股市债市的表现？在您看来，2023年，经济增长预期、宏观政策乃至疫情防控等变数可能如何影响中国金融市场？

张明：2022年中国股市表现弱于债市。股市表现不尽如人意的最重要原因，是经济基本面表现疲弱。例如在第二季度以及三四季度之交，在疫情反复冲击下，宏观经济增速面临较大挑战，导致股市出现两次大幅调整。近期，随着房地产金融的改善以及疫情防控的优化，股市迎来一波反弹。相反，经济基本面的疲弱使得市场利率处于低位，导致今年债市表现不错。但债市近期由于利率反弹以及理财资金回撤，也出现了一波调整。

2023年，中国股市表现将会强于债市。笔者认为，在度过了最近疫情防控调整可能导致的短期冲击后，中国经济在2023年后三个季度的表现将会越来越好，全年经济增速有望超过5%。随着基本面的复苏，中国股市将会迎来一波上涨。而随着经济增速好转带来的市场利率上升，明年的债市表现可能一般。

问题5：在美联储持续加息和美元指数强势上涨的外溢效应下，人们曾对新兴市场的脆弱性十分忧虑。几乎每一次美元周期，都给新兴市场的汇率、股市、债市乃至金融机构的稳定带来相当大的冲击。2023年全球经济滞胀格局可能仍存，但好在美联储的紧缩举措有放缓迹象。您如何评价2022年新兴市场的表现？在您看来，2023年新兴市场在脆弱性方面可能会受到什么意外冲击？

张明：在2022年，新兴市场与发展中国家普遍面临美国利率上升与美元升值的冲击，普遍出现了本币贬值、资本外流、资产价格下跌、外债负担加剧、经济增速下行的问题。那些经济与金融基本面较为脆弱的经济体，就难免会爆发危机。例如斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、埃及、土耳其、阿根廷、赞比亚等国家，就爆发了货币危机、债务危机甚至政治危机。

在2023年上半年，新兴市场与发展中国家可能迎来最难捱的一段日子。一方面，全球经济增速可能显著下降，衰退阴影加剧，这会影响新兴市场与发展中国家的出口增长。另一方面，美联储的加息缩表进程仍会持续，仍会继续冲击上述经济体。不排除更多的新兴市场与发展中国家爆发金融危机的可能性。到2023年下半年，来自美国的金融压力可能有所缓和。

问题6：作为经济增长长期低迷和货币金融周期长期宽松的样本，日本经济金融一直受到研究者持续不断地关注。人们在思索，超宽松货币政策多大程度上可以我行我素，既和国际金融周期不同步，又未激发国内严重通胀。您对此如何理解和认识？人们也在忧虑，日本主权债务高企，其前景究竟何去何从？您对此有何前瞻性评论？

张明：日本经济近年来与其他经济体的增长相关性的确比较弱，但日本经济增速的确也显著低于其他主要发达经济体。例如，今年以来，尽管美、欧、英的通货膨胀率一路攀升，但日本的通胀率总体上处于较低水平。这就导致日本央行没有跟随美联储加息缩表，由此使得美日利差迅速扩大，日元兑美元汇率由此跌至二十多年以来最低水平。

为了遏制日元的过度贬值，近期日本央行表态将会干预外汇市场。但由于日本的政府债务占GDP比重远高于美国与欧盟，因此日本金融稳定对长期利率上升的承受力是较低的。因此，笔者认为，日本央行宁可让日元对美元处于弱势，也不愿意让日本长期国债收益率快速上升。后者一则会影响经济增长，二则可能导致主权债违约风险上升。总之，日本经济最近两年并没有迎来强劲增长，因此在2023年的下行力度也会显著低于美国、欧元区与英国。