11月经济数据出来，多少还是有些低于市场预期，其实11月的数据无论是消费、生产还是投资，或多或少还是受到了疫情的影响。

在疫情的影响下，生活半径及消费者预期受到冲击，社会消费品零售总额同比下降了5.9%。

在疫情的影响下，人流、物流、资金流不畅，叠加外需下行，工业增加值从前值5.0%下行至2.2%。

在疫情的影响下，建筑施工进度被拖累，叠加购房者预期悲观、资产负债表受损，房企回款难度依然偏高，房地产投资增速进一步下行。固定资产投资的主要支撑依然靠的是基建投资，此外，在设备更新的政策支持下，虽然制造业盈利减弱，但制造业投资仍维持了9.3%的高位。

一、消费主要受到了疫情影响

社会消费品零售总额同比出现了5.9%的负增长，较上个月0.5%的跌幅进一步加深了。

消费低迷的背后主要是受到了疫情影响。因为当疫情新增变多而11月还未完全放松管控，出门不便使得消费场景受限。从数据看，11月12大城市地铁客运量同比下降了29%，国内航班执行班次同比减半。

一旦开始居家，我们看到分项中只有粮油、食品类和中西药品类有正增速了，分别为3.9%和8.3%，而且居民生活半径的缩小也使得消费更依赖线上渠道，网上商品和服务零售额占社零比重提升至31.2%。

与此同时，外出受限后，可选消费会出现大幅下滑，比如通讯器材类为-17.6%，服装鞋帽、针纺织品类同比-15.6%。

更需关注的是，此前一直支撑消费的汽车分项也开始转负了。11月汽车零售额同比下降了4.2%。除多地封控隔离措施导致汽车销售受阻以外，新能源车渗透率进入短期瓶颈及前期积累的购车需求逐步释放完毕也拖累了汽车消费。

外出受限叠加预期不稳，还体现在了地产销售上。地产销售不起来，地产产业链上的消费像家具、建材、家电等消费也会比较低迷。比如，家用电器和音像器材类零售额同比下降了17.3%、家具类零售额同比下降了4.0%、建筑及装潢材料类零售额同比下降了10.0%。

因此，10月和11月的消费数据主要是受到了疫情影响。无论是2020年一季度、2022年4月还是2022年10月和11月，在疫情扩散之际我们均看到消费数据呈现出“必选强、可选弱”的特点。一是因为外出受限没有消费场景，二是因为疫情对就业和收入端的扰动让消费行为变得较为谨慎，转化为了预防性储蓄。

当前疫情防控已经放松，我们相信2023年消费较2022年会有回升，尤其是可选消费。考虑到2022年基数低，对应2023年同比读数的弹性就会更大一些。但消费的好转需在公众对疫情的担忧脱敏之后出现，12月疫情防控放松后多数公众还是选择居家，消费数据大概率仍不太理想。

二、外需、内需双降拖累工业生产

11月工业增加值同比仅2.2%，较上个月的5.0%进一步下行。从分项看，除能源保供、原材料行业和部分受益于设备更新的行业外，大部分行业生产增速均有所下降甚至转负了。

从数据看，因为天气偏冷，供暖需求上升，在能源保供的需求下，11月煤炭开采和洗选业同比增长5.5%，石油和天然气开采业同比增长7.2%，均较前值回升。得益于政策对设备更新改造的支持，电气机械及器材制造业的生产继续维持较高的增速，11月同比增长了12.3%，仅小幅回落了3.9个百分点。

但多数分项同比读数均有不同程度的下降，比如高技术产业增速由10.6%下滑至2.0%，其中汽车制造业增速由18.7%下滑至4.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业更是由同比增加9.4%下行至-1.1%。食品制造业和农副食品加工业也分别同比下滑2.0%和2.9%，前值分别为0.3%和-2.0%。

外需、内需同时下行拖累了工业生产。

从外需看，随着全球经济下行压力加剧，11月以美元计价出口同比陷入了8.7%的负增长，而部分制造业生产又与外需的景气度息息相关，比如计算机通信行业的出口交货值占营业收入的比重接近50%。

从内需看，疫情影响物流、人流和资金流的正常运转，11月整车货运流量指数再次下滑，同时也冲击了消费和正常的开工进度。

三、房地产下行持续拖累固定资产投资

1-11月固定资产投资同比增长5.3%，较10月的5.8%小幅下行。

三大分项中，基建投资继续扩张，制造业投资小幅回落，房地产投资进一步负增长。

为什么政策频繁支持地产保交楼、保交付，但房地产投资持续没有企稳呢？

一个是销售没有起来。房地产销售面积累计同比继续下行至-23.3%。销售不好，房企回款难，光靠金融机构的授信支持还是不够的，房地产开发资金来源同比还从-24.7%进一步下行至-25.7%。

而且从分项看，国内贷款同比降幅还扩大了0.3个百分点，可见，自身的基本面如果不好，从给授信到“真金白银”地给支持还有一个过程。

第二个是疫情扩散对建筑工地正常的施工进度也有冲击，无论是施工面积还是竣工面积，均进一步下行。

此外，更需关注的是房地产新开工。因销售没好转，房企资金回笼压力大，房企流动性压力没有得到根本化解，再加上自身的悲观预期，房企拿地变得越来越谨慎，土地购置面积累计同比下行至-53.8%，而随着拿地动力减弱，我们看到新开工面积累计同比亦下行至-38.9%，房企缩表的趋势越来越明显了。

制造业投资累计同比增长9.3%，较上个月的9.7%有所放缓。

制造业投资回落主要是盈利能力减弱拖累的。工业企业中制造业利润增速同比-13.4%，内外需拖累下制造业自身造血能力减弱削弱了制造业投资的动能。好在设备更新的政策支持及银行对制造业信贷投放加码及时托底了制造业投资，比如电气机械及器材制造业累计同比增长了41.4%，在上个月39.7%的高增长基础上还继续上行。

不含电力口径的基建投资累计增长8.9%，在上个月8.7%的基础上进一步回升。从单月数据来看，增速由上月的9.4%上行至10.6%。

基建投资成为稳定经济增长最重要的抓手。尽管财政有压力，但开发性金融工具解决了项目资本金问题，弥补了因财政资金不足难以补充项目资本金而导致重大项目难以启动的困境。

目前看，无论是房地产投资企稳修复还是制造业投资维持现有的高增长都有一定的难度，三大分项中，短期真正靠得住的抓手也只有基建了。

四、一个小结

1、11月消费、工业生产、固定资产投资数据均出现了不同程度的下行压力，但主要是受到了11月疫情的影响，冲击偏短期。

2、疫情防控松动后，因感染的不确定性，对生活半径改善有限，短期劳动参与率下行或对消费、生产、物流仍有影响，12月经济数据恐仍摆脱不了疫情的影响，“强预期、弱现实”的矛盾或持续至春节前。

3、基建投资和制造业设备更新对经济增长的推动较为关键，外需压力加大之际，应积极扩大内需，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》已经发布，期待更多细则落地。

4、今年受疫情影响，经济下行已成定局，但因今年的基数低，在疫情防控优化后，只要政策能精准发力、稳定市场主体的预期，就能为明年的经济的好转创造条件。