维持年度策略《破晓》的观点，港股走牛市，A股走修复市。11.10《破晓，AH股光明就在前方》、11.13《港股“天亮了”》以来的持续判断：港股牛市A股修复市，结构上，我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会，基本都得到验证。

如何理解23年A股修复市的主要驱动力？分子端的重建需要时间，基本面拉动力有限。1.防疫优化与感染上升之下的短期冲击与中期复苏，我们在12.15发布报告《防疫优化：短期冲击VS中期机会》，海外经验显示对生产和消费的短期冲击有限，目前继续关注中国防疫政策优化下的四条配置主线；2.23年是罕见的脱离外需的盈利上行周期，会缺乏弹性。历史上大多数A股盈利上行周期与外需共振。23年外需回落+出口下行的背景，类似13年和19年，A股盈利的上行周期会走得较弱。

未来A股上行的动力主要来自于估值从悲观预期得到修复。第一是风险溢价下行(稳增长彰显力度与决心，资本市场定位提升)，第二是无风险利率下行(美债利率筑顶后回落)。本周《扩大内需战略规划纲要》的发布，进一步凸显了23年外需走软之下内需恢复的重要性。历史五轮“扩大内需/扩大总需求”的经验——往往发力于外需走弱、或逆全球化趋势抬头的时期；“扩大内需”的界定并非狭义理解为“促消费”，而是投资需求与消费需求兼顾；每一轮的消费内需和投资内需刺激的抓手，均符合时代背景和产业趋势；22年战略规划定位更高，未来抓手：住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，以及制造业、新基建等投资。

中央经济工作会议的7个亮点。第一，确立明年经济大方向为“回升”。第二，“统筹”为高频词，系统性思维强化。第三，扩内需放在明年工作第一顺位。第四，产业政策围绕“安全”。第五，互联网平台由“反垄断”转为“支持”态度。第六，国企改革方面提“提高国企核心竞争力”“中国特色国有企业现代公司治理”，或与“中特估值体系”建设思路契合。第七，地产方面提“保交楼”“重组并购”“化解优质头部房企风险”，加上近期刘鹤重申地产行业的支柱地位，地产基本面预期回暖。

港股牛市“徘徊期”，A股修复市继续优先布局“托底+重建”。疫情防控优化后短期的新冠病例上升可能对市场形成扰动，不过“托底+重建”依然会是中期的核心矛盾。价值依旧占优(托底/重建)，配置关注：1. 托底：地产链(地产适度信用下沉/家电家具)、受益于防疫政策优化的出行链(休闲服务)和中期受益的医药链(医疗器械/医疗服务/中药)；2. 重建：央国企重估(能源/科技央企)，反垄断政策稳定(互联网/平台经济)。主题投资“国家安全”(国产软件等)、国企改革(建筑等)。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。