1、港股当前局面：过去20年最长下跌周期；“三重压力”缓解推动近期快速反弹，但仍处于相对低位

经历了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的进一步弱势超出多数人预期。如果从2021年初高点算起，本轮下跌已超过20个月，为过去20年以来最长下行周期，跌幅也仅次于2008年金融危机和亚洲金融危机。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有结构性环境也有周期性因素，可归纳为“三重压力”，今年跌幅较大和海外资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：1）地缘局势影响风险偏好（3月俄乌局势和中概股风波）、2）中国经济增长影响企业盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美联储紧缩影响融资成本和流动性（8月后美债利率快速上行）。

10月底以来港股之所以能快速反弹恰是因为上述“三重压力”都出现边际缓解。综合来看，我们认为港股最困难时候已经逐步过去，转机渐现（《港股市场2023年展望：骤雨不终日》）。节奏上，我们预计波折中上行。当前第一层的风险溢价的修复基本完成（我们测算的加权风险溢价从11.7%重新回到8.1%，为过去十年均值以上0.1倍标准差），市场在短期情绪高涨和获利压力下出现一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美联储停止加息驱动美债利率进一步下行或带来第二层进一步的估值修复机会（MSCI中国除A股P/E仍低于过去十年均值约0.7倍标准差），而如果后续在国内内需政策持续发力下盈利明显修复将提供更大反弹空间。

2、历次底部特征：对比五轮下行阶段，本轮周期多数市场指标都更为极致，但政策环境仍有约束

我们选取了21世纪港股市场五轮典型的下行周期、特别是底部区域，从宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个维度下的多项细分指标进行对比，发现本轮周期具有以下特征：

► 市场指标：投资者情绪、估值与交易等多重指标均已达到甚至超过历史极端水平。情绪指标中，10月曾连续出现接近乃至低于40%的换手率、超21%的日均卖空占比以及超卖程度均已达到历史上极致的水平。估值层面，恒生指数7.2倍的动态P/E及73.8%的A/H溢价也都仅次于2008年金融危机。9月单月，港股就有超1200次与规模超过180亿港元回购，也是前所未有的。此外，本轮下跌周期内，恒生指数EPS下调幅度超过17%，也仅次于2008年。

► 政策环境：还有一定约束，如美联储紧缩与国内稳增长发力效果。回顾此前几轮底部后的反弹，均发生在内外部政策营造出相对友好的环境中，如美联储2016年初暂停加息和2019年初停止加息、国内2016年供给侧和棚改发力与2019年初进一步降准等。对比当前，国内政策持续发力、中央经济工作会议也传递出更为明确的稳增长信号，但受制于地产和疫情其效果仍有待兑现。另一方面，美联储政策仍处于紧缩通道，美国通胀拐点确立有望使得美联储逐步放缓甚至停止加息，但过程中的变数仍是制约市场修复节奏的关键。

3、典型底部复盘：2016~2017年，盈利驱动的指数级别修复，地产主导；2019年，弱复苏下的结构性行情，互联网领先

之所以选择2016~2017与2019年这两段与当前时点对比，主要考虑到两轮反弹的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策环境改善下的估值和情绪修复（美联储在2016年初暂停加息一年和2019年初暗示加息停止），但随后的行情却在内外部一正一反的迥异环境中走向截然相反的路径，因此对当下更具有交叉比照的价值：1）2017年即便面临美联储持续的加息和缩表，港股在强劲的盈利驱动下依然能够走出指数级别的上涨，且伴随持续的海外资金流入和人民币走强；2）2019年二季度后，尽管美联储开启降息，港股在弱复苏的盈利环境下却转为震荡的结构性行情，且海外资金继续流出和美元走强，这一局面一直持续到年底才逆转。

底部反弹的行业特征上，2016年受益于供给侧的“老经济”表现亮眼，2017年转向地产；2019年初估值修复期间缺乏主线，后期转为以消费和互联网为主的结构性行情。2016年，受益于供给侧改革的老经济板块，如原材料、能源等板块均表现不俗，2017年地产板块在棚改的推动下领先市场。2019年初的估值修复中整体主线并不清晰，4月中旬转为结构性行情后，消费与互联网跑赢。整体看，反弹初期原材料与可选消费领涨，后续信息技术逐渐领先，可选消费与医疗保健同样表现不俗。

综合对比，我们认为目前时点更类似2019年初（美债利率下行驱动的情绪和估值修复），如果后续国内政策加码推动基本面向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年；否则可能转为2019年的成长风格主导结构性行情。因此，对于港股未来走势而言，外部美联储政策节奏固然关键，但结合2017年和2019年经验，国内增长修复力度将更为重要。