一、2022年行情回顾：粕为王者，独领风骚

每一次年度行情回顾都是对投研者投研框架的一次真正有效的检验，也是一次非常好的自我救赎的机会。回顾2022年，全球大豆市场最大的变化就是南美大减产，这个最核心的因素始终贯穿了全年的交易策略，且是最确定的。而本质在于对于一年两季的大豆作物，只要南北半球一季发生大减产，至少要两季丰产才能完成库存重建，这意味着给全年奠定了多头格局，而其他的因素更多是噪音，做好对冲即可。对于油脂市场，今年最大的变化是外生变量印尼的出口政策，是油脂多空的分水岭。显然，我们太难去预测何时会有变化，如同大豆一样，我们事先都无法预知今年是否减产，减产程度有多少？唯有跟踪性研究更有效，当变化发生时我们用最好的策略去表达这个变化，这也是这些年下来的深刻体会。大道至简，抓住影响市场最主要的矛盾，特别对于农产品来说，在无重大外生变量影响下，供给端始终是我们最主要的跟踪性研究标的，而当这个因子发生重大变化时，这意味着价格将呈现趋势性行情，且确定性大大提升，唯独需要做好知行合一。

（一）上半年南美历史最大减产，偏紧是主基调

基本面维度上，按照最新11月份USDA数据显示，2022年巴西大豆产量为1.27亿吨，较去年同期减少1100万吨；而阿根廷大豆产量为4390万吨，较去年同期减产230万吨，两大主产国产量比去年同期减产1330万吨，再加上其他南美产区减产400万吨左右，2022年南美大豆减产约1760万吨，与2012年最大减产持平。而价格维度上，因南美大减产，上半年美豆开启了一轮牛市，价格逼近历史新高，而后陷入高位震荡。

（二）下半年美豆小幅减产，全年偏紧不变

凡是过去，皆为序章。当南美交易完后，市场的焦点逐步转移到美豆，22/23年度美豆首份平衡表给出了相对中性的预期，但接下来无论是面积和单产均不及预期，整体呈现偏紧格局。从产业维度来看，在上半年南美大减产的背景下，下半年全球对美豆需求的依赖度在大幅提升。从交易的角度来看，偏多配是个主基调，市场具备向上的条件。但同时今年跟以往最大的不同点就是宏观，在高通胀下美元加息对整体商品不利，6月份商品出现了一波集体估值下移，然后回归自身偏紧基本面，整体价格中枢高。



（三）国内豆粕驱动力在成本端，牛市格局

2022年，国内豆粕市场成本端面临两个比较强的驱动，一个是来自大豆减产，一个是人民币大幅贬值，双击铸就牛市。同时我们不能忽略的是，在全球大豆大减产后，不光是单边行情，还有非常暴力的基差行情。定价维度，国内供需依旧不决定单边定价，只是相对强弱，只是全球供需维度下的一个小影子。

（四）油脂先扬后抑，印尼出口政策变化是分水岭

2022年棕榈油呈现先扬后抑，核心是印尼的出口政策。从时间窗口来看，6月是个分水岭。6月份之前印尼一直限制出口，作为全球最大的棕榈油生产国和出口国，印尼的限制政策足以改变定价。而6月以后因印尼累积了高库存，及伴随放开出口政策，油脂大幅下挫。当然，还有一个非常重要的背景是中国因疫情影响了油脂的消费。不过交易节奏的核心还是印尼出口政策，对于这个外生变量跟踪性研究更有效。

二、油料蛋白供需：供需双增,库存预期上升

我们身在何处？据USDA11月报告显示，预期22/23年度全球大豆产量同比增加3500万吨，而需求同比增加1700万吨，年度库存结转增加750万吨，全球大豆库存预期增加。

从供给端来看，22/23年度北半球产量已尘埃落定，且已被市场所交易，变量在于南美的产量，目前市场预期南美增产3580万吨左右，其中巴西增产2500万吨，而阿根廷增产600万吨。接下来市场交易的就是南美产量预期差，决定着明年上半年阶段性行情方向，核心取决于外生变量天气，这决定我们该向何去。不过当下面临的最大挑战是阿根廷天气偏干，影响播种，后期需密切关注对产量的影响。 

从需求端来看， USDA预期22/23年度全球大豆需求增量为1700万吨。其中中国的需求依旧是核心交易点，中国大豆需求增量为940万吨，去年同期为-550万吨；除中国以外其他国家需求增量为760万吨，去年同期为490万吨。站在中国产业链的视角，基于生猪养殖周期，及国内库存重建，需求年度增加是大概率事件，后期高频持续验证；而其他国家基于疫情的改善，需求增加。但不管怎样，在无重大外生变量下，需求对油料蛋白来说是个慢变量，对于现阶段来说不决定方向。 

（一）供给展望：预期大增，但存扰动

从生长周期的维度来看，当下供给的核心在南美，且南美巴西是推动全球大豆产量持续上升的主力军。高价刺激供应是个最朴素的道理，显然，目前绝对高位下的大豆价格刺激了今年南美积极扩种，预期大增产3580万吨。

显微镜视角下，首先我们看世界第一大大豆生产国巴西：据USDA最新数据预计22/23年巴西大豆播种面积4290万公顷，同比+4.6%；单产预估为3.54吨/公顷，同比+14.4%，因去年天气导致单产大幅下降；22/23年巴西大豆产量预估为1.52亿吨，比去年同期多2500万吨，大减产后的恢复性增产。接着我们看看世界第三大大豆生产国阿根廷：预计22/23年阿根廷大豆播种面积为1650万公顷，同比+3.8%；单产预估为3吨/公顷，同比+8.7%；预估22/23年阿根廷大豆产量为4950万吨，比去年同期增600万吨，恢复性增产。整体来看，两大生产国大豆产量预计增产3100万吨。

放大镜视角下，未来全球大豆主要增量依旧看巴西，主要原因是巴西拥有世界最大的热带雨林，有地球之肺之称，对于保持世界生态平衡至关重要。巴西理论可开垦土地在70%左右，位居世界第一。但阿根廷却不一样，整体农作物面积开始趋于稳定，内卷成为常态。因此，某种意义上来说，未来全球大豆增长潜力依旧将主要依赖巴西。且在此我想重点强调下南美大豆的市场地位，巴西生产的80%大豆，而阿根廷生产的90%大豆均用于供应全球其他国家，贸易流定价，这也是为啥南美减产几百万吨大豆都能引起全球大豆价格上涨的最核心原因。

交易维度来看，对于一年两季的大豆，每年5月份USDA都早给出了南美新季大豆的预期，且各种定价均早已包含了不少预期。因此，真正来到南美的时间窗口时，市场机会更多是在于有没有预期差，这取决于跟踪性研究。低头看，当下巴西整体正常，而阿根廷播种慢。抬头看，需关注的是NOAA最新预测拉尼娜天气将持续到明年1季度，南美产量仍存在扰动，后期需持续跟踪。



（二）需求展望：刚性增长，增速放缓

从长周期角度看，我们认为全球大豆豆粕需求依旧维持刚性增长，但增速放缓，主要是推动全球需求的主力军中国消费增速在放缓。进一步逻辑展开：首先，中国的人口增速在放缓，但城镇化率仍在提升，这奠定了对肉类消费需求的刚性增长，特别对于中国仍以猪肉为主要的动物蛋白消费的国家而言，将继续推升饲料养殖规模，从而带来了最重要的植物蛋白豆粕的新增需求，进而传递到大豆需求的刚性增长。但同时我们也注意到了中国人均肉类消费的见顶，以及消费升级带来从猪肉向其他优质肉类的转变影响了消费的增速，进而传递到对大豆豆粕增速放缓。当然，这个变化冲击是缓慢的，是慢变量，也是大趋势。

从短周期的角度看，我们观察到了国内豆粕消费与饲料产量增速的差异。当然，我们需要考虑杂粕和小麦替代，但更重要的我们认为经历了非瘟疫情后，养殖业一体化及规模化程度逐年提高，养殖利润导向明显。因此，在高利润下，养殖急于兑现利润，采取压栏及提高料肉比，自配料和全价料调高豆粕添加比。而在养殖利润差时，养殖策略少压栏及降低料肉比，以及配方调低豆粕添加比。因此，这也是我们常常发现高利润下需求比我们预期的好，而差利润下需求比我们预期的差的主要原因。

定量的维度，我们认为2022/23年度全球大豆需求增量要明显高于平常年，最主要的原因是全球产业链库存重建，经历了上个年度南美大减产，全球产业链处于极低库存状态。因此，在定量的时候，我们会把上年和今年一起折算均值成正常年份，这也是USDA为啥在11月USDA报告预估增量为1700万吨的主要原因。当然，随着年度的展开，一些因素也会在变化，后期再做修正。但整体而言，在无重大外生变量下，大豆豆粕的需求是个慢变量，不决定方向。

（三）供需展望：暂动态偏紧，但核心在南美产量

未来该如何演绎？当然需回到平衡表的推演，且选择具有定价权的平衡表。基于上述全球大豆供需两端展望，我们回到全球大豆定价中心美豆平衡表。按照USDA11月报告最新预估22/23年度美豆库存为2.2亿蒲氏耳，库存消费比为5%，处于历年偏紧水平，但是这是一个动态的平衡表，一个交易未来变化的平衡表。后期的可变量在于美豆需求，而影响最大的就是出口，即延申到后期年度核心变量在南美产量，若南美按目前预期增产兑现，则美豆需求潜在下调，美豆供需有望趋宽松，后期关注南美产量。

三、油料蛋白定价思考：观今宜鉴古，无古不成今

又该如何定价？这是接下来我们想回答的问题。站在22/23年视角来看，全球油料大豆仍在扩产能周期中，当下高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长，但增速放缓。在正常天气下，我们认为油料蛋白将库存重建，供需趋宽松，大周期向下。但当下面临的挑战是阿根廷干旱，仍需动态跟踪，因此我们认为最合适的表达是步入临界，静待花开。其次，从定价的维度，我们认为22/23年度非常类似于12/13年度，结构上都经历了南美大减产及美豆小减产，然后步入南美大增产。而13年CBOT大豆和国内豆粕的走势均是价格中枢下移，但到真正交易新季美豆时价格才创新低，这说明市场前期对南美利空的预期已大部分被交易，且传导到产业链库存压力需要时间。

观今宜鉴古，无古不成今。当然，我们也不能一味地去刻舟求剑。回顾过去，让我们能更好地去理解定价逻辑，有助于对未来的推演有相对清晰的认识。站在投资的视角，这是一场时间和空间的游戏。我非常认同的一句话是客观者正确，耐心者赚钱。更具体点投资并不是预测供需发生的变化，然后根据这些预测调整投资组合，而是变化发生时捕捉它们，不断调整我们的投资策略，以使投资始终集中在当时表现最好的市场上。

最后，预祝各位2023年投资顺利。同时，感谢大家一路相伴。