2022年，受国内外超预期因素影响，A股震荡起伏，波动加剧，交投下滑。“靠天吃饭”的券商板块迎来集体调整，相关业绩也承受巨大压力。

伴随市场动荡加深，券商行业采取积极优化存量业务、紧抓增量业务机遇的生存策略，这也为行业发展带来诸多变化趋势，如资本市场深化改革不断推进，为券商带来系列增量业务空间；证券业务进一步向重资产转型；非方向性投资成为重要发展方向；深度向财富管理转型升级等。

随着三季报业绩发布，券商业绩压力有望缓释。2023年，建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。

1

股价走势：两升两落

2022年，资本市场改革步伐放缓，“牛市旗手”券商股行情缺乏明显主线。年初以来（截至12月22日），申万非银行金融指数下跌约22%，在31个申万行业一级指数中排名第23位；证券II（申万）累计下跌约27%，跌幅超过大盘。

整体来看，2022年前11个月的日均股基成交额10244亿元，同比降9%。在市场整体表现不好的情况下，券商板块明显承受更大的压力。

申万宏源银行首席分析师许旖珊在接受《国际金融报》记者采访时表示，回顾今年券商股走势，大致可以分为四个阶段。

今年年初到4月底，美联储加息、地缘政治冲突、全国疫情散发的背景下，上证指数下跌15.8%，市场预期券商业绩下滑明显，券商指数下跌25%。

5月初到6月底，随着上海疫情缓解，国内经济整体处于弱复苏势头，上证指数上涨14%，券商指数上涨16%。

7月初到10月底，7月底政治局会议未提及经济增速目标，也未提及增量政策，在经济疲软以及增量政策不及预期、海外加息预期强烈的作用下，A股市场二次探底，上证指数下跌14.9%，券商指数下跌19.5%。

11月初至12月上旬，近期国内托底经济政策持续加码，防疫政策不断优化，加之地产支持政策持续发力，预计欧美在2023年3月加息结束，经济增速企稳回升的预期增强，改善市场风险偏好，券商指数上涨12.3%，上证指数上涨9.9%。

整体来看，存在两个上涨节点，以及两个加速下跌时点。东北证券非银金融首席分析师郑君怡在接受《国际金融报》记者采访时表示，1至2月股市下跌，市场交易量收缩，券商自营业务及经纪业务预期波动较大，带动券商板块大幅走跌。5至6月流动性宽松，国内外经济预期将稳步复苏，叠加人民币升值外资流入，加之前期券商板块估值较低，助推券商板块高增。同时，下半年疫情反复叠加政策预期不足，券商股震荡。进入11月，疫情及房地产政策导致市场情绪高涨，推升成交量带动券商股上涨。

2

政策脉络：增量频出

政策是券商板块一项重要的驱动因素，有望为行业进一步打开新的盈利增量空间。今年以来，证券行业在资金端、交易端、融资端等方面，均迎来重要政策落地或推进，对板块走向也带来多方面影响。

第三支柱建设提速，资金端打开空间。今年4月，国务院办公厅下发《关于推动个人养老金发展的意见》，11月下旬《个人养老金实施办法》落地，助力居民财富向资本市场长期资金转换。

许旖珊分析称，“我们内部测算，在中性情景下，2023年-2030年个人养老金累计规模有望达6万亿元，将为资本市场引入增量长线资金。”

科创板继续基础制度先行先试，股票做市及配套制度正式启动。今年5月出台《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，9月、10月批复两批做市商业务资格，10月底科创板做市业务正式开展。

记者采访获悉，科创板做市通过买卖价差获取收益，相对于股票直营来说收益更稳定。明年科创板做市或可为14家科创板做市券商带来超百亿元收入。

10月下旬，转融资费率下调、两融标的扩容，降低券商融资成本，流动性紧张、资金成本较高的券商参与转融资业务的意愿提升，利差有望扩大从而提振券商业绩；同时，两融标的扩容有助于刺激两融需求。

11月，北交所将股票交易经手费标准由按成交金额的0.5‰双边收取下调至按成交金额的0.25‰双边收取，降幅达50%。而降低交易摩擦成本，有助于提升投资者交易活跃度，成交量的放大可为券商的经纪业务带来增量收入。

此外，融资端也迎来增量。11月底，房地产股权再融资放开。机构预计，房地产股权融资放开，可为券商行业带来增量投行收入约12亿至48亿元/年，占之前行业2021年投行收入的1.7%至6.9%。

3

业绩表现：前低后高

2022年，上市券商业绩普遍下滑，“靠天吃饭”属性再度凸显。权益市场震荡下行，市场交投活跃度同比下降，前三季度的市场日均股基成交额1.04万亿元，同比下降7%。

据券商研报测算，2022年前三季度，41家上市券商共实现营业收入超3710亿元，同比降幅超20%；实现归母净利润逾1021亿元，同比降幅超30%。

“整体来看，今年业绩呈现前低后高的态势，投资经纪业务拉低总业绩，投行业务相对稳健，为券商板块唯一同比正增业务。”郑君怡说。

分季度来看，许旖珊分析称，第一季度，券商板块收入同比下滑30%，净利润同比下滑46%。业绩下滑主因是股市下跌导致股票自营业务承压，大约一半的上市券商投资亏损，板块整体投资收益单季净亏损。

第二季度，券商板块收入同比下滑10%，净利润同比下滑12%。随着市场回暖，券商投资收益环比显著改善，期末固收类投资较年初增长、股票持仓较年初下降。上半年基金行业净利润同比下滑约9%，公募业务在震荡市下仍较稳定，是部分券商母公司的重要利润来源。

第三季度，券商板块收入同比下滑24%，净利润同比下滑38%。股市大幅波动导致券商股票自营业绩下滑、科创板跟投和直投项目估值承压，是板块收入下滑的主要原因，投资收益同比下滑约六成。

业绩滑落的同时，行业资产规模则在稳步提升。根据中国证券业协会数据，2022年上半年140家证券公司总资产突破11.2万亿，净资产为2.7万亿，同比增速分别为15.2%和12.1%。从上市券商角度来看，2022年三季度净资产合计22584亿元，同比增长10.79%；总资产合计109385亿元，同比增长6.59%。

自营和经纪仍是证券行业前两大收入来源。协会数据显示，2022年上半年证券行业经纪业务收入、自营业务收入、投行业务收入和资管收入分别为583亿元、430亿元、299亿元、133亿元。2022年上半年经纪和自营收入占比分别为28%和21%，合计占比49%，是证券行业收入的前两大来源。

随着三季报业绩发布，券商业绩压力有望缓释。光大证券非银金融分析师王思敏等认为，受2022年证券行业业绩回落影响，ROE（净资产收益率）、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。明年，资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。

4

行业变革：提速优化

回顾过往行业变化，预见未来行业趋势。2022年以来，伴随市场波动加剧，券商行业采取积极优化存量业务、紧抓增量业务机遇的生存策略，这也为行业发展带来诸多变化趋势。

首先，资本市场深化改革不断推进。经济高质量发展对资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。做市交易业务规定推出、两融标的扩大、衍生品品种扩容、个人养老金制度落地，一系列政策促券商打开业务空间。

“银行拥有账户渠道，基金公司有较强的投研能力，券商需要加快投顾及财富管理团队的构建，同时更加注重投研能力的提升，分享中长期养老金的红利。”郑君怡说。

其次，证券公司面临新的竞争发展环境，证券业务进一步向重资产转型。资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一，证券公司再融资频现，头部券商资产规模扩张速度高于中小券商。

“与定增相比，配股覆盖的投资者范围更广。”在郑君怡看来，定增只针对特定的投资者，配股如投资者没有资金参与就会面临股份被稀释的风险，进而部分投资者在配股前可能抛售导致股价下跌。但从长期来看，配股增加了券商的资本实力，为长期业务发展奠定了基石，有利于中长期股价的提升。

再次，非方向性投资成为重要发展方向。国信证券非银分析师戴丹苗表示，在不确定因素较大的环境中，证券公司稳步推进向多元化投资管理模式转变，加强非方向性投资策略开发和运用，增强业绩稳定性。一方面，做市业务逐渐被行业重视，做市商阵营持续扩容；另一方面，场外衍生品业务有助于熨平市场波动，增厚投资收益。

此外，居民财富向资本市场长期资金转换，加之市场倒逼，助力券商深度向财富管理转型升级。

戴丹苗认为，在市场波动背景下，增强客户粘性、探索以保有量收费为主的财富管理模式显得更加重要。头部机构具有规模先发优势、更高的公司治理效率和更强的战略执行力，将获得更快的业务增长空间；与此同时，由于不同客群对财富管理业务的核心诉求差异较大，这也是中小机构差异化发展的机会。

5

研究逻辑：多因驱动

分享证券分析师眼中的股票投资逻辑，可为普通行业投资者提供更多专业的学习借鉴，梳理出更加清晰的投资思路，进而不断推进优化自身的投资体系建设。

许旖珊在与记者分享自己的投资逻辑时介绍称，一方面，券商板块的行情由流动性宽松环境和资本市场改革创新驱动。另一方面，更应把握未来证券行业发展的长逻辑，要重视居民资金入市带来的财富管理业务机遇，以及A股机构化带来的机构业务发展趋势。

居民增配权益长期趋势确定。随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多地向金融资产配置。而2018年资管新规颁布后银行理财打破刚兑，更多低风险偏好资金将流入公募固收产品；银行理财预期收益率持续下降，也使得权益资产吸引力增加。同时，随着第三支柱养老金的范围扩大，个人养老金通过公募基金等渠道入市，有望每年为A股带来千亿级别“新长钱”。

券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。据测算，未来随着中国股票及混合基金渗透率的持续提升，预计到2030年权益公募产业链利润较当前有5倍增长空间。

许旖珊认为，未来A股机构化趋势将不断加强，以场外衍生品、融券、做市为代表的机构业务有望贡献盈利增长点。

对比来看，郑君怡则采用自上而下研究板块贝塔机会，自下而上寻找阿尔法研究个股差异化优势。

一是宏观环境及行业政策。一些监管政策的推出决定了业务的准入和禁入，直接影响业绩；同时，部分监管会影响券商业务的发展方向，从而影响行业利润及估值。

二是关注市场情绪及交易额的边际变化。短期券商行情受情绪影响显著，尤其是疫情政策边际放松、降准带来市场预期、房地产利好政策，都或直接或间接带动板块上涨。同时，交易量破万亿等重要指标下，券商也会产生一定的正反馈效应。另外，利好资本市场的政策也会成为短期行情的助推器。

三是把握行业发展方向。整体券商ROE不高，提升空间大，未来行业发展方向更多是聚焦加杠杆，提升ROE。主要看好财富管理等投资投顾业务的扩容，还有衍生品市场的逐步发展所带来的增量业务。同时，全面注册制的实施也会为券商投行产业链的发展完善提供更多发展空间。

此外，同业比较，在相同中发掘不同。券商板块的一致性及同质化较强，这就会产生强者恒强的竞争格局，中小券商如何突围，未来财富管理赛道或许能成为异军突起的主要业务抓手，同时随着衍生品市场的发展，对标海外的FICC（即固定收益、外汇和大宗商品业务）业务未来仍有较大发展空间。