回调空间有限

上周主要指数下跌，上证50跌幅最小，科创50跌幅最大，消费和金融板块相对抗跌，周期和成长板块跌幅较大。中期看，当前市场估值处于历史低位，稳增长政策将推动经济展开修复，A股盈利有望改善。

图为30大中城市商品房成交面积

12月中旬以来，A股市场从前期上涨再度转为调整。上周主要指数悉数下跌，上证50跌幅最小，科创50跌幅最大。从市场风格看，消费和金融板块相对抗跌，周期和成长板块跌幅较大。行业方面，电力设备、电子、建筑装饰、煤炭、基础化工跌幅居前。上周日均成交额6428.4亿元，换手率也出现快速回落。

关注消费复苏节奏

前期市场上涨主要源于经济预期好转。国内稳地产政策发力和防疫政策优化，同时美联储加息放缓预期发酵，推动经济复苏预期升温带动市场反弹。中央经济工作会议落地后，市场关注重点再度回归基本面。近期感染人数快速上升造成医疗资源紧张，超出市场预期，引发担忧情绪。但部分城市感染高峰过后，出行开始恢复，有望带动消费复苏。从地铁客流量看，感染高峰期地铁客流快速下行，但高峰期过后，地铁客流重新上行，如北京、广州、成都等城市地铁客流已经开始逐日增加。春节后，疫情影响有望暂缓，未来消费修复的节奏值得关注。

地产方面，12月地产销售依旧偏淡。从30大中城市商品房成交面积看，12月同比仍然维持负增，尤其是上周以来跌幅进一步扩大，说明需求端受到的影响较大。前期“金融十六条”“地产三支箭”等政策从供给端提供支持，但需求侧的修复仍需等待。

海外市场波动加剧

上周日本央行把十年期国债利率波动上限从0.25%上调至0.5%。此次政策调整时点早于市场预期，海外市场波动加大，美元指数走弱，日元走强。今年在美国、欧洲相继加息的环境下，日本央行坚持宽松的货币政策，导致日元大幅贬值。日债流动性恶化、日本通胀压力上行等因素使得日本央行选择当前时点对超宽松货币政策进行调整。11月，日本核心CPI同比上涨3.7%，涨幅创40年来新高。后续若通胀进一步上行，不排除日本央行货币政策开始转向的可能。

由于高通胀压力，2022年美联储连续加息7次，美债利率和美元指数大幅走高，对全球其他风险资产造成明显压制。自10月美国CPI低于市场预期后，11月CPI再度超预期回落，说明美国通胀压力有所缓解。美联储12月议息会议宣布加息50个基点，符合市场预期。虽然美联储开始放缓加息速度，但鲍威尔会后发言仍延续鹰派立场。他表示加息还有一段路要走，2023年不会降息。美联储2023年的加息终点预测从9月份4.6%上调至5.1%。从点阵图看，19名成员中有17名认为2023年终端利率至少要上调至5%，即2023年不会降息，且仍将加息75个基点。

政策支持力度加大

临近年末，流动性需求增加，容易引发资金面波动。为维护市场流动性稳定，央行重启14天逆回购操作。从市场利率看，截至12月23日，DR007报1.5149%，继续低位运行，DR001报0.5474%，创历史新低。

图为DR007走势

笔者认为，明年国内货币政策将保持偏宽松基调，但较2022年边际收敛。尤其是总量方面，货币政策空间不大，结构性工具将精准发力。2023年一季度，疫情对经济复苏仍有影响，为了加大对经济的支持力度，货币政策有可能更为宽松，流动性环境也将维持偏松状态，但市场利率有望逐步向政策利率回归。实体融资需求将逐步修复，但由于地产链复苏较慢，居民部门信贷将呈缓慢修复走势。信贷结构将继续优化，企业中长期贷款回升，信贷仍将重点投向基建和制造业方向。财政政策方面，为了托底经济，预计2023年财政政策支持力度将进一步加大，赤字率或小幅抬升至3%以上。

估值具有安全边际

当前市场估值接近历史底部，存在安全边际，有一定修复空间。2022年以来，由于俄乌冲突、美联储加息、疫情等因素影响，A股估值整体呈下行趋势，目前已经处于历史低位。近期由于市场风险偏好再度下降，估值继续回落。截至12月23日，沪深300PE为11.21倍，较2021年年末下行2.78倍，处于近十年来25.45%的分位；上证50PE为9.26倍，较2021年年末下行2.12倍，处于近十年来25.21%的分位；中证500PE为22.23倍，较2021年年末上行1.89倍，处于近十年来19.48%的分位；中证1000PE为27.43倍，较2021年年末下行9.46倍，处于上市以来8.87%的分位。与历史上熊市底部区域对比，4月底、10月底以及当前位置估值水平都接近历次熊市底部区域。从风险溢价看，目前沪深300和万得全A的风险溢价都在1倍标准差以上，配置性价比较高。未来随着稳增长预期提振市场信心，经济基本面逐步修复，市场风险偏好回升。海外流动性紧缩放缓，美债利率见顶回落，流动性环境保持相对宽松。以上积极因素将驱动估值修复。

综上，从中期看，当前估值处于历史低位，具有一定的安全边际，稳增长政策将推动经济展开修复，A股盈利有望随之改善。因此，市场短期调整空间有限，上行趋势未改。未来随着疫情影响减弱，更多政策积极发力，市场将逐步企稳回升。