行情回顾：2022年走出波澜壮阔的过山车行情

2022年初，原油市场为供需偏紧格局，需求端延续疫情后的持续复苏，但受限于长期资本投入不足的影响，产量恢复滞后于需求，中期产能不足的担忧始终困扰市场，原油价格震荡走高至90美元/桶之上。俄乌战争的爆发，引发风险溢价大幅提升，国际油价顺势突破100美元大关。而后续的对俄制裁，使得本就趋紧的供应雪上加霜，原油价格开启加速冲顶，于3月7日开盘冲高至139.13美元/桶的最高值。此后，极端的地缘风险溢价逐步回落，而美国及其同盟进行“世纪抛储”以缓解供应压力，叠加3、4月处于原油需求淡季，油价回落至俄乌战争前的水平（约95美元/桶）。

22Q2即便OPEC按部就班执行增产计划，俄罗斯海运原油出口的减量低于市场预期，以及美国的“世纪抛储”持续，供应端的矛盾持续缓和，但尚未扭转供应整体偏紧的局面，仅有沙特和阿联酋保有相对充裕的剩余产能（不考虑被制裁的伊朗和俄罗斯）。而在北半球进入出行旺季后，汽油价格出现大幅上涨，但高价并未显著抑制出行需求，汽油紧缺的问题不断发酵，美国汽油裂解创出60美元/桶的历史最高值，而调油料市场跟随汽油大涨，一度打开亚太至美国的芳烃套利窗口，带动国内PTA等芳烃品种大幅上涨。

22Q3市场交易主线转为需求，美联储持续加息以及需求走弱预期主导商品市场，对利率敏感的有色金属板块率先大跌，而原油现实供需依然偏强（月差始终保持一定Back幅度），绝对价格跟随整体商品下跌，但跌幅相对小。

22Q4进入冬季，原油需求持续疲软，且供给端并未给出利多驱动，市场以交易供需偏弱的现实为主，月差大幅反套，Brent、WTI、SC阶段性转为Contango结构，WTI油价跌至70美元/（美国预设的SPR补库价格）附近止跌。

图1：原油价格及结构

数据来源：同花顺,Bloomberg,永安期货北京研究院

核心矛盾梳理

1、供给格局：在长期资本投入不足的大环境下，原油供应格局预计维持良好，OPEC继续掌握供给端话语权，为油价提供底部支撑。

2、需求主线：明年上半年的海外经济衰退，下半年的中国经济加速复苏，以及下半年或年底可能迎来的美联储降息拐点。

3、库存状态：仍处于相对低位，有利于向上的价格弹性。

4、风险溢价：供给侧风险或将贯穿全年。

全年重点跟踪以下变量：（1）对俄罗斯成品油限价方案及俄罗斯的反制可能。（2）海外衰退的实际幅度，以及美国是否发生深度衰退。（3）中国经济复苏的节奏和幅度。

供给格局：OPEC继续掌握供给端话语权，关注底部价格支撑，同时警惕供给侧风险

2023年或维持供应偏紧局面，总体产量增量依然有限，为数不多的有效剩余产能依旧掌握在OPEC产油国手中，因此OPEC有望继续掌控供给端话语权。

美国方面，2022年下半年的原油产量维持在1200万桶/日附近，增速大幅放缓，虽然活跃钻机数和新井数仍保持一定增速，但完井能力不足继续成为页岩油产量增加的瓶颈，预计2023年美国原油产能仅能维持小幅增长。

俄罗斯方面，当前产量已经恢复至接近1000万桶/日的俄乌冲突前水平，按海外机构估算的俄罗斯原油产能，其进一步增产的空间较为有限。另外关注明年2月的成品油限价，一旦限价较为严格，则俄罗斯成品油出口面临减量风险，进一步倒闭俄罗斯炼厂加工量及原油产量被动下降。

图2：美元原油产量及钻井数

数据来源：EIA,永安期货北京研究院

图3：俄罗斯原油产量及剩余产能

数据来源：Bloomberg,永安期货北京研究院

美国原油产量低位运行及俄罗斯产量面临减量风险，使得OPEC继续掌握供给端话语权。当前OPEC主要剩余产能集中在沙特和阿联酋手中，其财政平衡成本或为油价提供底部支撑，按IMF估算，沙特及阿联酋2023年的财政平衡成本在66美元/桶附近，另一个需要关注的底部价格为美国SPR补库价格，白宫预设的补库价格是67-70美元/桶，近期油价下跌的最低点恰好为WTI70.08美元/桶。实际支撑价格需要进行一轮压力测试，以反映OPEC核心产油国的真实心理价位以及美国的实际补库价格。

图4：OPEC剩余产能

数据来源：Bloomberg,永安期货北京研究院

图5：OPEC产油国财政平衡成本

数据来源：IMF,永安期货北京研究院

同时，2023年仍需警惕供给侧风险。最近的考验将是明年2月的俄罗斯海运成品油限价，一旦限价较为严格，则俄罗斯成品油出口面临减量风险，倒逼俄罗斯炼厂降低开工，进而可能导致俄油产量被动下降。另外，OPEC有望延续良好的减产执行率，得益于OPEC保有话语权。

最后，关注俄乌冲突的进展，不排除俄乌冲突结束的可能，部分海外机构开始博弈俄乌冲突结束后的需求修复。即便冲突结束，其引发的影响或将持续，从现有条件看，俄罗斯能源回摆欧洲的概率不大。

需求：前低后高趋势确定，关注幅度以及美联储降息拐点

宏观层面，明年上半年美国经济增速确定放缓，且有一定概率陷入衰退（美债收益率处于深度倒挂状态），目前美国11月ISM制造业PMI已跌至50以下，但考虑到居民部门债务风险不高，以及美国金融系统保持稳定，即便衰退，也可能是一轮温和的衰退。欧元区或成为俄乌冲突的最大受损方，预计2023年将处于衰退阶段，且经济可能就此陷入长期低迷，对于石油需求增长难有正向贡献。

中国正在经历防疫放开过程中的阵痛，参考韩国、新加坡经验，在明年上半年仍将经历疫情的阶段性扰动，经济或为稳步复苏态势，期间重点关注国内经济政策的支撑。明年下半年随着疫情冲击基本结束，中国经济有望迎来一轮加速复苏，显著提振石油需求，更长期看，中国经济在2023年加速复苏后，逐步回归常态化增长。印度仍处于景气向上周期，2022年PMI始终保持在50之上，预计携手中国成为明年全球石油需求增长的主要经济体。

图6：PMI

数据来源：IMF,永安期货北京研究院

图7：美债收益率倒挂

数据来源：同花顺,永安期货北京研究院

货币政策方面，经历了2022年的连续大幅度加息，近期加息放缓的信号越发明确，市场对剩余加息路径的分歧不大，即2023年仍将加息50bp，3月或为最后一次加息。近期美元指数出现筑顶迹象，部分利率敏感资产的反弹也部分交易了加息放缓的预期。

但当前美国工资增速、中低收入人群储蓄等指标均保持健康，使得通胀问题的解决不会一蹴而就，即便配合海外衰退，通胀或仅为缓慢回落，市场预计2023年上半年高利率将延续，直至通胀大幅回落或美国衰退的幅度加深，而下半年或年底有望迎来美联储降息拐点。不过市场对于降息拐点的分歧仍大，明年或将看到资金反复博弈降息拐点，金融因素对商品的影响将持续摇摆。而一旦降息拐点最终确认，将有利于整体商品估值的提升。

图8：美债收益率与美元指数

数据来源：同花顺,永安期货北京研究院

微观层面以跟踪炼厂产能利用率和成品油需求为主。据BP统计，2019-2023年，全球有效炼能呈现阶段性下降局面，直至2025年才能重新恢复增长。区域上呈现“东增西减”格局，以中东和亚太地区的炼厂投放为主，如2022年开车的广东石化、盛虹石化、科威特AlZour等，而欧美炼能整体偏紧，另外，中俄炼能利用率并非完全市场化，中国炼能释放受限于成品油出口配额政策，而俄罗斯受制于海运成品油的相关制裁。在海外炼能不足叠加中俄炼能难以有效释放的背景下，2022年已经见证了海外汽柴油裂解大幅超越历史均值水平的情况，北半球出行旺季期间的美国汽油裂解一度逼近60美元/桶，而柴油、航煤为代表的中质馏分油裂解全年处于高位运行。

2023年全球炼能偏紧的矛盾仍将延续，或将放大成品油旺季到来时的供需缺口。柴油方面，矛盾仍然突出，当前全球主要地区的柴油裂解仍远高于历史均值水平且已经持续1年之久，而各地柴油库存均处于相对低位，均体现全球柴油供需偏紧的局面。供应方面，仍需警惕对俄罗斯成品油限价引发对欧洲的柴油供应减量，或加剧欧洲柴油耗尽的风险。需求方面，明年海外经济衰退期间，整体需求偏弱或阶段性缓和柴油紧缺的矛盾，但如果中国经济顺利转为复苏，则柴油需求有望同步增加。汽油方面，矛盾更多体现在季节性上，类似2022年Q2的北美汽油紧缺局面有望再度重演，对旺季的汽油裂解偏乐观看待。

图9：全球汽柴油裂解价差

数据来源：同花顺,Bloomberg,永安期货北京研究院

图10：全球汽柴油库存

数据来源：EIA,Bloomberg,永安期货北京研究院

库存：总库存相对低位，有利于向上的价格弹性

相比即期的库存变动，我们更关心库存的绝对水平，当前美国及OECD原油库存依然处于相对低位水平，将有利于向上的价格弹性。

图11：原油库存

数据来源：EIA,永安期货北京研究院

三大机构的平衡表作为市场预测的基准情形，仅供参考：IEA、EIA、OPEC在11月月报中预计，2023年全球石油需求增速分别为160、116、225万桶/日，2023年非OPEC供应增速分别为60、46、154万桶/日。

图12：EIA及OPEC平衡表

数据来源：EIA,OPEC,永安期货北京研究院

周期模型：有望于2023年下半年迎来上行拐点

周期模型显示，油价仍处下行周期，不过随着2023年下半年库存周期拐头向上，将带动原油重回上行周期。另外，产能周期处于周期顶点，体现原油产能正处于最为紧缺的时期。

周期价值指标用于短期拐点研判，以跟踪为主。

图13：周期模型&周期价值指标

数据来源：同花顺,永安期货北京研究院

结论

2023年或仍为“下有托底，上看需求，库存低位”的格局，我们对原油及能源板块持乐观态度：原油供应格局预计维持良好，OPEC将为油价提供底部支撑，总库存处于相对低位，有利于向上的价格弹性。明年上半年海外衰退的概率较大，原油需求端大概率承压，如果对海外衰退交易相对充分，则有望迎来全年的舒适买点。下半年或逐步交易中国放开后的加速复苏以及美联储货币政策转向，商品整体估值有望抬升。最后，供给侧风险或将贯穿全年，比如关注对俄罗斯的制裁与反制，或再度给予能源板块一定的溢价空间。