我们认为A股“阳康”或早于预期，市场有望迎来复苏牛，理由如下：

一、疫情达峰或早于预期，经济有望加速修复

感染达峰或早于市场预期，我国或将更快步入群体免疫状态，疫情对经济的冲击有望快速消退。12月7日疫情优化防控新十条落地后，疫后复苏情况为近期市场关注的核心变量。12月上旬，专家多预计感染峰值或于明年一月中上旬到来。12月22日，国家传染病中心主任张文宏预计上海一周内就将达到感染峰值。结合我们观察到的其他信息综合判断，本轮疫情感染达峰时间可能快于此前预期，从而缩短了疫情对经济的抑制时间，经济复苏有望更早到来。

钟南山表示，现在奥密克戎株引起的病变，基本上绝大部分在上呼吸道，极少发病到肺炎。随着民众对感染的担心减弱，近期出行方面已有好转迹象。根据携程数据，12月7日至12月18日，国内赴三亚机票预订量同比去年增长近一成，环比上月同期（11月7日至11月18日）增长超8成；12月12日至12月18日，北京至三亚机票预订量同比去年增长46%，机票均价同比增长14%。根据木鸟民宿发布的《2023元旦假期民宿预订趋势报告》显示，预计元旦假期民宿订单有望达到2022年元旦的1.5倍左右。同时，12月以来，预订2023元旦假期的民宿订单中，跨省民宿订单占比近五成，跨省游复苏迹象已现。中央财经委员会办公室副主任尹艳林12月24日表示，“我国经济已挺过了最困难时刻”。往后看经济有望加速修复，为A股上行形成支撑。

二、美联储加息或将放缓，北向资金有望持续涌入

美东时间12月23日周五，美国商务部公布的数据显示，美国11月PCE物价指数同比增长5.5%，低于前值6%，为连续第五个月放缓。剔除食品和能源价格的核心PCE物价指数11月同比增长4.7%，低于前值5%。美国通胀数据已经见顶并进入持续下滑区间，2023年通胀压力有望进一步缓和。

今年为抗击通胀，美联储采取了40年来最大力度的加息政策，全年累计加息7次共425BP，利率的迅速抬升能够通过压低需求来控制通胀，代价是经济受损。目前美国消费者信心指数、制造业PMI等已经较高点明显回落，反映生产、消费逐步趋弱。随着美联储后续进一步抬升利率，明年美国经济下滑风险较大。国际货币基金组织（IMF）在最新经济展望中将2023年美国经济增速下调至1.0%，经合组织（OECD）预测美国2023年增速为0.5%。

美联储12月加息50BP，加息幅度放缓，意味着美联储鹰派顶点已过，虽然美联储表示加息持续时间和终点利率水平可能高于预期，但目前市场对后续加息空间的预期并不高，5%或将成为本轮加息的终点。我们认为明年随着美国通胀数据的进一步回落，以及经济衰退风险的逐步显现，美联储政策转向可能早于预期，逐步计价美联储转鸽将是明年资本市场的重要主线，外部流动性环境对风险资产将逐步从压制转向利好。

同时，明年美国经济大概率继续走弱，而我国复苏确定性较高，中美经济周期错位将推动全球比价视野下人民币资产配置吸引力增强，北向资金有望持续流入支撑A股上行。自11月起北向资金已连续7周保持净流入状态，本周大盘虽有明显回撤，但北向资金依然净流入，体现了外资对后市的信心。

三、近期监管部门加大对机构投资股票市场的支持力度

中央经济工作会议结束后，证监会指出要加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。目前第三支柱个人养老金投资公募基金刚刚起步，预计明年将进入加速发展阶段，我们预计2023年或将为市场带来700亿资金。长期来看，个人养老金对A股带来的增量资金规模或将达到万亿级别。

此外，险资不断增大权益资产配置也有望为A股提供重要的长线增量资金。12月23日，银保监会表示，将完善分级分类差异化监管措施，鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资。积极创造条件，探索保险资金长期稳定投资股票模式，充分发挥机构投资者作用，加大优质上市公司股票投资。银保监会数据显示，截至2022年9月末，保险资金投资于股票和证券投资基金的规模为2.97万亿元，仅占保险公司总资产26.71万亿元的11.12%,距离监管规定的保险资金投资股票的上限20%仍有较大距离，未来险资增配股市的空间充足。

总体而言，在监管部门对机构投资股票加大支持的背景下，机构增量资金有望对A股市场提供有力支撑，市场情绪或将加速修复。

四、较宽松的宏观流动性环境利好股市反弹

今年美债收益率随着美联储快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒挂并驱动人民币之前大幅贬值，这对国内货币宽松形成了外部约束。明年美债收益率有望随着通胀和经济弱化而回落，而我国国债收益率有望随着信用扩张和经济进一步复苏而抬升，中美利差倒挂的状态有望持续收窄，人民币贬值压力有望明显缓解，这意味着明年国内货币政策的外部约束将明显降低，国内政策空间进一步打开。

人民银行副行长刘国强12月17日在“2022-2023中国经济年会”上表示，就中央经济工作会议提出的货币政策要求而言，可概括为“总量要够、结构要准”，而总量要够，就是明年货币政策的力度不能小于今年。因此，为支持经济复苏，预计明年央行将继续降准降息及使用结构性工具进行定向流动性输送，宏观流动性有望维持合理充裕甚至进一步宽松，对股市形成利好。

短期来看，为维持年末流动性平稳，本周央行公开市场持续加大逆回购操作。Wind数据显示，自本周一12月19日开始，央行除每日常规7天逆回购投放外，大额增加14天逆回购投放，12月23日进行2030亿元14天期逆回购操作。当前SHIBOR利率及DR007利率等货币市场利率明显低于逆回购招标利率，市场流动性较为充裕，利好股市上涨。

五、资金面有望持续改善，存量博弈僵局或被打破

基金发行端已出现回暖，整体基金仓位也有望提升。基金发行情况体现了投资者的总体情绪，同时也是市场增量资金的重要来源，近期偏股型基金发行端已出现改善，按基金成立日计算，11月股票型+混合型公募基金新发行236.54亿份，较10月的179.83亿份增长31.53%。根据Wind数据估算，12月前三周较11月前三周股票型+混合型公募基金新发行份额涨幅在24.7%以上，12月偏股型基金发行份额有望继续增加。

机构仓位方面，根据Wind估算，截至12月22日，公募基金中开放式基金的股票仓位已降至62.30%，较9月初已下降8.23%。根据过去五年历史数据统计，公募基金仓位触底后上证指数此后多随基金加仓出现反弹。目前，配置相对较为灵活的私募基金仓位已出现回升，华润信托阳光私募股票多头平均仓位11月已明显回升，环比增加9.64%。根据渠道调研，最近较多基金经理感染新冠，机构投资者操盘手“阳康”后资金操作或将更加活跃。

综上，后续公募基金发行和仓位均有望反弹，私募基金仓位也有望持续回升，资金存量博弈僵局有望被打破，形成市场上行动力。

六、 估值已调整到位，配置性价比已显现

横向来看当前股市相对债市吸引力较大，主要指数风险溢价已处于极值高位。从股债比价看，当前上证指数、沪深300 ERP已进入十年内极值区间，创业板指、科创50ERP已突破近十年正一倍标准差，意味着股票相对于债券的吸引力已经显现。随盈利修复预期企稳，或有更多资金由债券转向股市。 

纵向观察过去十年数据，主要指数及大部分行业估值已调整至历史较低区间。截至12月23日，创业板指、上证指数、深证成指等主要指数估值均处于近十年历史较低分位。31个申万一级行业中，74%以上的行业处于近十年50%以下估值分位区间。市场整体估值已调整至低位，配置性价比已现。

综上，无论是横向比较还是纵向比较，目前A股估值均具有吸引力，当前位置介入机会大于风险。

具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会：

一、关注“扩内需”政策主线下的投资机会：

今年疫情反复对内需，特别是对消费，形成了明显拖累，随着疫情防控政策放开，明年疫情的影响有望明显淡化，消费等内需恢复有望成为推动经济复苏的重要力量。

中央经济工作会议提出，“着力扩大国内需求”，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，消费方面，会议提出“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，投资方面，会议提出“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通”。

结合近日中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》和发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》来看，扩内需将成为明年的宏观政策主线。

总体来看，居民消费、新旧基建、制造业升级等将是明年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地，对应资本市场相关板块机会值得关注。

二、关注“安全”与“科技”的结合领域：

当前国际环境复杂多变，俄乌冲突之下大国博弈加剧，“安全”对我国持续发展的重要性日益凸显，而加快科技发展既是我国经济转型升级的重要战略方向，也是我国实现“安全”需求的重要一环。

在安全方面，中央经济工作会议提出：“更好统筹发展和安全”，“产业政策要发展和安全并举”，“保证产业体系自主可控和安全可靠”等。

在科技方面，会议提出“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”，“推动‘科技－产业－金融’良性循环”，“科技政策要聚焦自立自强”，“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”，“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”等。

总体而言，以“科技”塑造“安全”，以“安全”推动“科技”，“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，军工、双碳、信息安全、生物技术等都是未来值得关注的重要赛道。

三、关注房地产化解风险下的估值修复：

近几年房地产领域在严格的政策调控下迎来长期拐点，今年房地产投资与消费持续低迷，对经济形成拖累。但不可否认的是，房地产上下游相关行业众多，房地产依然是中国经济的支柱产业，稳经济离不开稳地产。当前地产调控基调已经从“以压为主”转向”以保为主”，房地产供给端已迎来“三箭齐发”。中央经济工作会议提出：“要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设”，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。

政策面对房地产“托而不举”已经十分清晰，房地产行业整体，特别是头部房企的风险已经显著缓解，市场预期和估值有进一步修复的空间。同时，未来房地产领域洗牌不可避免，房企结构分化或进一步加剧，房地产领域集中度大概率进一步提升，龙头房企将从中受益。

四、关注互联网平台经济的估值修复：

中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”

这里对平台企业的功能定位给予了十分积极的表述，再次确认了平台企业“政策底”已过，监管态度有望从“亮红灯”为主转向“开绿灯”为主，市场对已互联网上市平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。

五、关注老龄化、少子化下的政策红利：

中央经济工作会议强调，“完善生育支持政策体系，适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策，积极应对人口老龄化少子化。”

近年来我国生育政策不断放宽，但每年出生人口不断下降，少子化形势日益严峻。同时，老龄化趋势也正在快速且不可逆地到来，未来较长时间内，我国将面临较严峻的人口结构变化形势。在这种情况下，改善少子化并为老龄化做好充分准备是我国人口政策的重要课题。在鼓励生育方面，预计我国有望在生育补贴、托育服务、教育平等减负、女性就业权益保障等方面进一步出台强化政策。老龄化方面，政策面有望进一步鼓励加快养老护理、医疗养护、老年休闲娱乐、养老理财等领域的发展。

变化总是危中有机，我国人口结构变化虽然是我国经济社会发展要面临的一大问题，但过程中出台的各项政策一定会对部分行业产生红利，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望形成投资机会。

投资建议：

综合前文所述六大信号，预计市场有望迎来复苏牛，我们对后市坚定看多，当前时点A股机会大于风险。

具体到行业配置方面，可结合中央经济工作会议看未来投资机会。居民消费、新旧基建、制造业升级等将是明年政策提振内需的重要领域，相关政策利好有望不断落地。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、双碳、信息安全、生物技术等赛道。房地产领域集中度大概率将进一步提升，龙头房企将从中受益。“政策底”已过，市场对已互联网上市平台企业的业绩和估值预期有望进一步修复。在我国人口结构变化的过程中，育儿产品消费升级、婴幼儿托育、医疗健康、休闲娱乐等领域均有望享受政策红利。

风险提示：国内政策推行不及预期；海外流动性收紧超预期。