2022年复盘：供需双降，矿价估值跟随钢厂利润回落

2022年，铁矿石行情经历先扬后抑的过山车行情，终端钢材需求低位弱稳，原料价格跟随钢厂复产和减产节奏波动。上半年，钢厂利润较高伴随铁水缓慢恢复，矿价由年初120美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市场情绪依然乐观，但实际成品库存急速堆积。整体工业品价格在7月份美联储加息后快速刺破泡沫，矿价一度跌破100美金至96美金。

下半年以来，钢厂生产调节愈发灵活，矿价伴随铁水和钢厂利润重心回落最低跌至80美金。11月末整体宏观情绪回暖，矿价反弹至100美金附近。铁矿2022年供需双降，年末实际供需总量和累库幅度远远好于年初预期，矿价压力更多源自钢厂利润恶化。

铁矿品种价差也跟随者钢厂利润反转呈现巨大波动。2022年一季度，PB粉供应未能恢复叠加钢厂利润仍在高位，PB-超特价差维持300元/吨以上高位。二季度开始，PB粉供应持续恢复，钢厂利润快速收敛至零值附近，PB-超特粉价差跌至100元/吨以内。PB-超特价差的剧烈波动也带来了最近2年SGX-内盘价差较长的套利机会。

基本面上，2022年铁矿石供需持续超预期。2022年初，市场普遍给予全年供应零增长的预判。但受俄乌冲突、印度减量（预期内）、国产矿产量下降等影响，实际铁矿石供应大幅低于年初预期。根据1-11月份航运数据推算，2022年全年，全球铁矿石发货量同比下降5000万吨，到中国铁矿石到货量预计下降2700W。国产矿产量预计下降1700W，对应到中国总供应量下降4400W。

需求角度，2022年粗钢需求预计下滑3.7%，但2022年产量和需求下滑更多通过废钢环节实现，高炉铁水实际降幅有限。统计局口径的全国生铁产量7.27亿吨，同比降1.2%；Mysteel口径的247家样本钢厂铁水均值较前一年基本持平。铁水实际降幅小于粗钢需求降幅，很大程度上缓解了铁矿需求总量压力。

综合来看，2022年全年到中国总供应量下降4400W，需求端绝对值环比大约持平，库存角度的供需矛盾并不大。但伴随钢厂利润萎缩和订单恶化，钢厂和贸易环节下半年开始持续主动降库。全年推算，钢厂库存大约下降1700万吨，国内港口显性库存下降2300万吨。

2023年铁矿供应展望：小幅增产3300万吨

展望2023年铁矿供需，我们预估整体平衡表仍然保持过剩态势。

供应角度，澳洲巴西等主流矿山2023年预计小幅增产2500万吨。其中，Vale预计增产1000万吨，BHP产量持平，Rio和FMG产量分别增产1100万吨和300万吨，其他矿山小幅增产100万吨。但从经验上看，Vale最近几年产量恢复始终不及预期，实际增量预计小于预估值。

2022年供应端缩量主要源自非主流和国产矿，2023年这部分产量很难贡献更多减量。2022年11月份印度取消了5月增加的出口关税，预计带来2023年发货增量700-1000万吨。假设乌克兰维持现状，根据其下半年实际发货量推算2023年全年，乌克兰出口量预计同比2022年仍有800万吨减量。但需要注意的是，一旦俄乌冲突缓和，俄罗斯、乌克兰的铁矿产销有一定可能恢复。

国产矿方面，2021-2022年，受疫情、安监等影响，国产矿释放持续不及预期。考虑部分推迟投产的产能在2023年释放，国产矿年度大概率也有500-800万吨增量。

综合来看，预计2023年铁矿石全年增产量3300万吨。其中，乌克兰、国产矿产量恢复存不确定性。最近3-4年以来，铁矿石实际年度产量增速往往低于年初预期，总产能见顶周期下，实际产量极易受到意外因素（或主观因素）带来的下修。

2.1、澳洲巴西等主流矿山2023年预计增产2500万吨

我们预计澳洲巴西等主流矿山2023年预计小幅增产2500万吨。其中，Vale预计增产1000万吨，BHP产量持平，Rio和FMG产量分别增产1100万吨和300万吨，其他矿山小幅增产100万吨。但从经验上看，Vale最近几年产量恢复始终不及预期，实际增量预计小于预估值。

根据主要矿山2022年前三季度表现，我们对主要矿山发货量进行预估。

其中，力拓置换矿Gudai-Darri终于顺利投产，PB粉和PB块连续两个季度产量大幅回升。2021Q4，PB粉单季度发货量最低仅有2430W，2022Q3恢复至3160W。2022年，力拓实际发货量预计3.2亿吨左右，根据公司计划，2023年铁矿石出货量将与2022年持平，在3.2-3.35亿吨之间。乐观预估下，力拓2023年产量预计较2022年小幅增加1100万吨至3.3亿吨。

FMG2023年财年产量目标保持1.87-1.92亿吨。由于缺乏劳动力，此前Iron Bridge项目投产时间被推迟至2023Q1。该项目总产能2200万吨，产品为铁品位为67%的磁铁矿。公司预计该项目投产后2023Q2产量约100万吨，全部达产需要12-18个月爬坡。

Vale前三季度表现差强人意，若需要完成其年度3.1亿吨的产量计划&降库的目标，预计其ValeQ4产量和发货量将大幅抬升至8230万吨和8300万吨。从最近几年Vale的表现来看，整体持续不及预期，我们给予Vale2023年增量约1000万吨预估。

2.2、非主流：印度出口成本边际下调，乌克兰存不确定性

印度矿是全球铁矿石市场中一个极为波动的变量。2022年5月份，为抑制钢材暴涨，保证其本国的基建需求，印度一度全面上调其铁矿石和钢材出口关税。随着下半年以来印度本国需求严重衰退，财政压力下，印度很快推翻了这一政策。2022年11月份，印度财政部宣布下调今年5月份刚刚调整过的铁矿石出口关税。其中，铁品位58%以上的铁矿石关税由50%下调至30%，58%以下铁矿石和球团矿恢复0%的关税。

2021年，印度全年铁矿石出口量3600万吨，其中3300万吨以中国为目的地。2022年1-5月份，印度每个月出口量约250万吨。加关税政策落地后，由于出口成本抬高、叠加普氏价格下跌，印度出口量急剧收缩，三季度以来印度每个月出口量仅有20-50万吨。随着印度出口关税再度下调，全球海漂矿供应将面临印度矿的潜在增量。

关税下调降低了印度矿出口的盈亏平衡点，压制了长期矿价顶部。测算下来，取消出口关税后，印度球团和57%低品矿出口边际成本分别由150美金、100美金下调至100美金和87美金。

根据印度资讯机构SteelMint预计，2022年，印度全年铁矿石出口量预计1700万吨，2023年预计增长至3000万吨。印度矿实际可出口量取决于矿价能否长期保持在87美金上方。保守估计，预计2023年印度矿实际增量大约700-1000万吨。

受俄乌冲突影响，今年3-4月份以来，乌克兰铁矿石出口量持续下滑。由正常370万吨每个月下滑至150万吨/月。乌克兰2022年全年铁矿石出口量预计下滑至2600万吨，较2021年下降1800万吨。假设外部条件不变，2023年乌克兰铁矿石出口量维持150万吨/月，对应全年出口总量1800万吨，较2022年进一步下滑800万吨。若俄乌冲突得到缓和，乌克兰2023年出口量有望小幅恢复。

2.3、国产矿：核增产能逐渐投放，2023年或增产500万吨

2022年，国产矿表现持续未见增量，精粉产量预计环比2021年减少1700万吨。2021年6月和2022年10月，代县因透水问题连续出现事故，导致国内矿山开工率持续走低。根据Mysteel统计，2022-2023国内矿产新投产扩产产能约500万吨。假设内矿开工率较2022年环比增加2%，对应铁精粉可提产空间约500万吨。即，2023年，国内矿产量可增加500-800万吨左右。

目前看来，抑制国产矿开工的安监和疫情等因素并未得到改善。由于长时间满负荷开采（煤矿为主），2023年预计为安监核查大年。而疫情等基于防疫政策的潜在变化，或也存在一定变数。我们对2023年国产矿产量恢复力度保持一定警惕。

长期来看，随着“基石计划”推进，2025国内铁精粉产能预计年比2020年新增5000万吨-1亿吨。其中，包括鞍钢矿业的西鞍山铁矿2022年11月份正式开工建设。但考虑新矿建设周期较长，短期国产矿产能大幅增长空间受限。

但是，与众多矿产资源类似，随着铁矿项目集中大规模投产结束后。现有的矿山增产更多源自小型增产项目和天气等客观条件配合。即，总体产能大幅增长时期已过，现有产能极易受到意外因素（或主观因素）调节。跟们汇总了最近3-4年的年初增产预计和最终实际产量情况，均出现了持续不及预期的现象。因此，相较于每年16-17亿的贸易规模，3000万吨左右供应增量压力并不大，矿价核心驱动依然更多取决于铁水和钢厂利润情况。

2023年铁矿需求展望：国内铁水下降3%，外需维持疲软

需求方面，2022年粗钢需求降幅预计-3.7%，但国内减产更多依赖电炉和长流程废钢，不论是统计局还是247家口径的铁水降幅均不到1%。2022年铁矿石需求实际减量远远低于成材表需，铁矿绝对供需总量矛盾不大，价格压力更多源自下游钢厂亏损后的估值下移。

展望2023年，考虑需求已经大幅恶化，政策托底作用逐步兑现，钢材表需降幅预计会有所缩窄。根据我们钢材团队测算，2023年粗钢需求预计下滑2.3%。但考虑不论是转炉废钢系数、还是电炉开工率，2022年下半年均已跌至较低水平，废钢同比继续挤压空间有限。相较于2022年，2023年的需求下降预计更多由铁水承担，预计国内铁水需求较2022年下跌3.2%，铁水降幅扩大。

成材需求总量和细分项展望参考2023年度钢材年报，我们这里仅提示几点关键假设提示：

1）当前地产宽松政策更多集中在主体救助和保交付，销售（新房）未见明显起色下，实际需求难言转势。实际地产新开工预计在明年上半年维持当下水平，下半年由小幅回升预期。

2）基建仍然作为重要支撑。实际力度取决于防疫政策和财政政策变化，基建支撑力度预计弱于2022年。

3）市场对国内外经济判断为“国内弱复苏+海外衰退”，家电、机械、制造业等下游分项中30%-40%用于海外出口。海外订单恶化在2022年下半年已经有所体现，2023年外需或延续疲软态势。

钢厂盈利层面，尽管地产“三支箭”陆续出台后，对市场信心有所提振。但决定地产周期的核心指标在于房屋销售。高频数据显示，房屋销售仅在9月份短暂回升之后，10-11月份以来同比继续回落。地产恶化对2023年钢材需求拖累开始收窄，但难言趋势性回升。终端需求难以回升，且粗钢产能依然过剩，钢厂利润中枢2023年预计难以长期打开。钢厂盈利方面对矿价估值同样难以长期支撑。

国内铁水有继续下行压力外，海外铁水增速也将维持疲软。截止10月份，全球除中国外铁水降幅单月达到11%。宏观层面，随着美元加息缩表，美国居民被动降杠杆后对实际需求的压制愈发清晰。欧洲能源危机以杀伤需求的方式缓解，欧洲需求同样预计难以明显提振。考虑高通胀、能源问题对外需掣肘减弱，预估2023年外需铁水低位持平。

需求层面，我们对国内铁水、日韩台湾和欧洲等需求增速分别给到-3.2%、3%和0%。假设2023年供应端增加3300万吨，对应全年铁矿石预计供需过剩约5800万吨。根据海外矿山成本曲线，80美金对应边际挤出量10%，70美金对应边际挤出量15%，60美金对应边际挤出量20%。四大矿最高边际成本55美金。考虑边际过剩量挤出后，对应铁矿石边际成本支撑线维持70-80美金，按照7.2汇率、PB粉1美金溢价，折合盘面价格570-650元。

尽管现实端需求依然疲软，但从政策预期角度，地产、防疫等主要政策均已经出现转向。叠加产业行为谨慎，现实矛盾堆积较慢。2023年全年交易节奏或转向“弱现实+强预期”，铁矿石作为产业链中卖方议价能力最强、预期成分最大的品种，整体节奏预计易涨难跌。

供需之外的几点结构性因素探讨

4.1、主动降库空间有限，利空需要等待实质需求恶化兑现

另一个导致“做空”力度更大的原因在于产业链完成主动降库后的低库存现状。统计局PMI数据显示，经历3-4月份被动累库、订单下滑之后，整体工业品自二季度以来开启了主动降库。这一去库行为伴随着订单恢复和利润修复9-10月份开始企稳。

黑色微观层面同样能够得到验证。由于持续亏损，对长期需求预期谨慎，全产业链自今年5月份以来开启了持续的主动降库模式。以铁矿石为例，11月末数据显示，247家样本钢厂铁矿石库存为9000万吨，对应可用库存天数为33天，为近3年来最低值。

剔除季节性影响，终端成材需求自9月份以来重心略有回升。产业链价格下降更多通过主动降库，向原料要利润。在未看到终端需求和铁水进一步下移的前提下，钢厂主动降库要利润的模式无法一直延续。

因此，尽管我们预计年度需求重心仍有下滑空间。但在全产业链低库存和预期谨慎（不犯错）条件下，在未看到实际需求进一步恶化之前，下行空间较难打开。

4.2、主疫情对供需端生产效率的影响

另一方面，我们可能要重新面对疫情放开后对供需端生产效率的潜在影响。尽管目前防疫政策并未明确转向，但从各类政策和疫情感染人数来看，2023年防疫政策转变为大概率时间。11月份以来，市场情绪也一度对此进行向上定价。但考虑一旦放开，实际工业生产将因为病例的自我隔离而产生扰动，从而导致钢铁及其下游生产企业开工率被动下降。根据海外经验，整体经济运行效率提高需要3-6个月左右适应期，05合约上这一利多预期预计难以充分兑现。

4.3、中国矿产资源集团的成立或改变买方长期定价能力

2022年7月份，中国矿产资源集团有限公司正式成立，或成为矿石行业的重要里程碑。根据官网新闻，组建中国矿产资源集团有限公司，是党中央、国务院着眼于用好国内国际两个市场、两种资源，增强我国重要矿产资源供应保障能力的重大举措，对于保障产业链供应链安全，促进高质量发展具有重要意义。作为中央直接管理的国有独资公司和国家授权投资机构，公司将打造具有全球竞争力和影响力的世界一流矿产资源综合服务企业。

通过汇总公开新闻，我们看到中矿成立之后，陆续出现一批新的矿山投资项目。内矿增产叠加权益矿比例增加，或将平抑长期矿石价格波动。

年度展望及策略建议

2022年，铁矿石供需双弱，价格跟随钢厂利润估值下移。2023年，铁矿石供应微增需求继续下滑，整体基本面依然偏谨慎。但考虑产业链低库存，宏观利好信号不断，价格整体节奏预计易涨难跌。实际需求改善或需要防疫政策、地产销售（信心）回暖等多重要素转变。传导时间周期上，我们对05合约上旺季需求力度存谨慎态度，年度整体需求启动力度前低后高。弱现实+强预期，矿价或震荡反复筑底，操作上建议以70-80美金成本支撑为锚逢低短多。

风险提示

防疫政策，国内外需求变化，钢铁控产量政策变化。