今年疫情扰动之下，中国居民消费和购房支出降至历史极低水平，与此同时，中国居民部门囤积了大量的存款储蓄。显著异于往年的高额存款储蓄，广受市场关注，我们称之为“超额储蓄”。

超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。这笔“超额流动性”释放，对2023年的风险资产定价而言无疑是一个重大红利。

现在有三个问题摆在眼前，超额储蓄规模几何，如何激活超额储蓄，超额储蓄未来将流向哪些资产？

本文是系列研究第一篇，回答第一个问题：2022年居民囤积的超额储蓄规模到底有多少？

一、超额储蓄表现之一，居民存款增速达到历史高位

超额储蓄的典型表现之一就是居民存款增速来到了历史高位。无论是从绝对规模还是同比增速，当前居民储蓄增长已经是历史偏高水平。

今年新增居民存款增长规模创下历史新高。

前三季度，住户存款增长13.2万亿，其中居民活期存款增长1.8万亿，定期及其他存款增长11.4万亿。住户存款比去年同期多增4.7万亿，其中定期存款及其他贡献了3.8万亿。

此外，今年三月份以来，每个季末月，当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值，当前居民存款增长之快可见一斑。

今年居民存款增速来到历史高位。

截至10月，住户存款口径同比增速已经来到15.3%，创自2013年6月以来的新高。

居民定期存款增速已经达到18.6%，创2012年11月以来的新高。

以名义GDP或者居民支出增速作为参照，今年居民存款相对增速也同样攀至历史较高水平。

以居民存款同比增速与名义GDP增速的差值作为观测指标，2022年二季度该指标为8.9%，三季度小幅回落至8.3%，这是历史偏高水平。

以居民存款同比增速减去城镇居民支出同比增速为观测指标，2022年二季度该指标为17.2%，三季度回落至10.5%，同样也是历史偏高水平。

历史经验显示，居民大规模存款增长发生在经济动能偏弱时期。

2008-2009年金融危机时期，2012-2013年地产低谷时期，2020年疫情大幅影响经济时期，这三段时期都见到了偏高的居民存款增速。这三个时期还有共同特征，地产低景气度、经济增速阶段性放缓。

二、超额储蓄表现之二，居民存款定期化尤为明显

快速扩张的居民定期存款背后，我们发现定期存款是最重要的拉动分项。

以中资全国大型、中小型银行的存款数据口径计算，截至2022年10月，居民存款同比增速为15.0%，其中定期存款拉动了存款增长9.4pct，活期存款拉动2.8 pct，结构性存款拖累-0.2 pct，其他存款拉动3.0 pct。

可见定期存款是今年居民存款高增的绝对驱动分项。

居民存款定期化特征指向一个事实，今年居民部门偏好持有定期存款。

定期存款增长来源于两部分：一部分新增存款转为定期存款，一部分是其他非定期存款转化为定期存款。

自2020年一季度以来，居民存款持续表现出“定期化”的趋势。居民活期存款与定期存款的比值持续下滑，几乎来到了2015年同期水平。

今年理财产品收益率偏低，存款利率两次下调，驱使一部分其他类型的存款转换成定期存款。

居民存款定期化偏好，印证居民部门有意持有定期存款作为超额储蓄。

居民存款扩张有多重原因，例如监管因素会影响金融机构行为，从而影响居民存款分布，2018年便是一个例证。

然而今年居民存款定期化，并不完全在于金融机构行为变化，还有居民储蓄操作的变化。一个例证在于，当前存款定期化的现象不仅仅体现在居民端，还体现在企业端，企业部门也同样出现了活期存款占比下行。

私人部门存款定期化往往是因为他们对未来缺乏足够信心。

截至2022年10月，单位定期存款增速达到15.9%，活期存款增速仅为1.3%，二者差值也走阔至2014年的最高水平。尤其3月以来大规模的减税降费大幅拉动了企业定期存款增长，没有抬升活期存款增速，反映当前企业实际经营活动偏弱，企业投资意愿不强。

三、超额储蓄规模估算之一，城乡居民储蓄存款口径

超额储蓄的估算有多种方法，其中之一就是利用城乡居民储蓄存款进行估测。

居民储蓄存款口径估测有两个优点。

其一，城乡居民储蓄存款在统计口径上更加纯粹，更加精准反映居民部门因储蓄动机而持有的存款。相较之下，居民存款还包含了部分个体户以及其他类型存款，概念上与“储蓄存款”有一定偏离。

其二，城乡居民储蓄存款，是季调之后数据。数据表现更加稳定，便于我们估测潜在趋势。

首先估测2022年未受疫情干扰的“潜在”居民储蓄存款规模。

事实上，自2014年以来，受疫情和监管因素扰动之外，居民储蓄的增速基本处于平稳增长的区间。

第一段是2014-2017年上半年，居民储蓄存款增速始终保持在9%左右。之后由于监管扰动，导致存款规模大幅波动，居民储蓄存款增速先下后上。

第二段是2019年下半年至2020年一季度，居民储蓄存款增速稳定在10%左右。随后受疫情扰动，增速开始上升，2021年下半年一度接近2019年下半年的增速。2022年开始后，疫情扰动的增速又开始出现类似于2020年时期的快速上行。

根据这一特点，我们可以将2019年下半年至2020年一季度的增速作为居民储蓄的潜在增速。作为没有发生疫情的对照情况。

其次估测2022年实际居民储蓄存款规模。

今年下半年由于疫情扰动，预计当前居民储蓄增速的变动情况与2020年类似，所以假设城乡居民储蓄存款增速按照当前增幅逐步上行，测算2022年实际居民储蓄存款规模，计算三季度末和四季度末城乡居民储蓄存款规模分别在102.5万亿、106.7万亿。

最后我们可以得到超额储蓄。

如果没有受到疫情扰动，居民部门应该有一个“潜在”的储蓄存款规模。而因为疫情状态下，居民部门的收支、投资等行为都发生了重大变化，实际产生的储蓄存款规模要远高于“潜在”储蓄存款。

实际储蓄存款规模，相对“潜在”储蓄存款，多出来的那部分便是“超额储蓄”。

计算得到今年前三季度、今年全年，对应的“超额储蓄”规模分别为4.8万亿和6.7万亿。

四、超额储蓄规模估算之二，居民存款口径

我们还可以用居民存款，这一口径来估算超额储蓄。

居民存款口径估算的优缺点如下。

缺点是，居民存款口径宽于城乡居民储蓄存款，并且居民存款没有经过季节性调整，因而数据波动相对较大。居民存款呈现非常典型的季节性波动，原因在于居民存款容易受到季节性银行揽储行为影响。

优点是，居民存款能够更准确衡量居民部门实际支配存款规模。更重要的是，居民存款口径的数据更新频率更高。

首先估算2022年潜在的居民存款新增规模。

与城乡居民储蓄数据类似，除去监管和疫情因素的扰动，新增居民存款规模大部分时间也保持稳定。

与居民储蓄存款增速类似，居民新增存款规模也在2014-2017年，2019年下半年—2020年一季度这两段时期内保持平稳。正是这种平稳的特征，所以在疫情扰动消退后，2021年全年新增居民存款规模回落至2019年几乎持平。

根据这一特点，鉴于2021年情景与当前更为贴近，我们假设2021年的新增居民存款的规模是2022年潜在的增长规模。

其次估算2022年居民存款实际新增规模。

在1-11月的居民存款新增规模已知的情况下，由于12月是季末月，容易受银行揽储行为的扰动，同时12月理财赎回和疫情扰动仍在持续，我们假设12月居民存款同比多增规模为前三季度季末月的均值，即可推算出12月居民存款新增规模。

最后我们将实际值减去潜在值，即可以得到超额储蓄。

计算得到今年前三季度、今年全年，对应的“超额储蓄”规模分别为4.7万亿和7.4万亿。

五、预计全年超额储蓄规模约7.4万亿

通过两种不同方式估算超额储蓄，我们得到两组不同结果。

两组不同估算方法下，前三季度居民部门超额储蓄规模分别在4.7万亿和4.8万亿，规模差异并不大。

两组不同估算方法下，全年居民部门超额储蓄规模分别为7.4万亿和6.7万亿，预测规模差异明显拉大。

之所以两组方法估算全年超额储蓄规模差异较大，关键原因在于四季度理财赎回对两组口径存在不同程度扰动。

四季度居民赎回理财，转为银行表内存款，这一行为对居民存款口径存在明显扰动。以11月为例，居民存款单月比去年同期多增1.5万亿，超额储蓄显然在11月份进一步快速扩张。

即理财赎回行为可以被居民存款口径捕捉，然而城乡居民储蓄存款无法有效捕捉理财赎回行为。根本原因在于居民储蓄存款更新偏低频，我们无法通过既有数据来捕捉理财赎回对储蓄存款规模影响。

当然，根据我们的测算，今年四季度理财赎回大概增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修整这一扰动，那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿，规模非常接近存款口径估算得到结果。

综上，我们认为2022年全年居民超额储蓄或在7.4万亿。