一、居民修复两张表是明年经济复苏的基石

随着中央经济工作会议落下帷幕，市场不约而同的把明年经济增速目标锚定在5%附近。对应到三驾马车如何摆布？外需大概率是负贡献。由于此前的高景气，虽然10-11月美元出口连续负增，今年全年的出口增速仍将在7%以上。明年出口下台阶，对经济增长的拖累将达到1个百分点。部分内需也难再有正贡献。1-11月，制造业投资同比增长9.3%，是2015年以来的次高点（不考虑2021年）；全口径基建同比增长11.6%，自2017年以来首次重回两位数。考虑到今年制造业利润增速高位回落、明年继续遏制地方隐性债务增量，制造业和基建投资大概率要有所减速。

经济复苏的重任自然落在消费和房地产上，既有压力，也有潜力。今年1-11月，房地产开发投资/商品房销售面积累计同比-9.8%/-23.3%，11月单月同比进一步降至-19.9%/-33.3%，如此局面自有统计以来从未有过；1-11月，社会消费品零售总额累计同比-0.1%，亦是自有统计以来历史同期的首次负增。

消费和购房大部分是居民行为，背后是居民部门的两张表。

消费对应的主要是现金流量表。定性来说，近年消费降速源于两方面原因：1）收入增速下降；2）消费倾向下降。定量归因，用“可支配收入”衡量“收入”，用“消费支出/可支配收入”衡量“消费倾向”，则有“支出=消费倾向*收入”，进一步有“1+支出同比增速=消费倾向同比*（1+收入同比增速）”，可得“Δ支出增速≈Δ消费倾向同比+Δ收入增速”。带入数据，今年前三季度居民人均消费支出同比增长3.5%，2019年同期增速是8.3%，可见疫情以来居民消费支出增速下降了4.8%，其中收入增速下降的贡献度达到74%（现金流量表），消费倾向下降的贡献度则为26%（资产负债表）。

购房对应的主要是资产负债表。由于居民乐于保持相对稳定的资产负债率，当部分资产价值缩水时，居民会倾向于减少负债，同时调整资产端的配置。受长时间紧缩性政策的影响，70大中城市新建商品住宅价格同比自2019年4月就开始持续回落，今年4月进入负增区间，11月跌幅进一步扩大至-2.3%。随着居民部门的主要资产房地产价值出现缩水，叠加今年风险金融资产表现不佳，居民开始在资产端减配房地产和风险金融资产、大量增配现金（存款），在负债端减少房贷、消费贷以及经营贷的敞口。这一过程产生了所谓的“超额储蓄”，也给经济和资本市场带来一系列影响：商品房销售和房价下行压力进一步加大、消费走弱、风险金融资产估值压缩、货币流动性宽松。

由此可见，居民现金流量表和资产负债表的修复状态，将决定明年经济复苏的成色，对风险金融资产的分子和分母两端也有重要影响。本篇报告我们将主要讨论消费、超额储蓄、现金流量表和通胀等问题，关于资产负债表、房地产和风险资产的分析将在下一篇报告中展开。

二、消费复苏的关键在于恢复流量而非超额储蓄

1. 消费倾向下降只能解释超额储蓄的12%

我国居民存款增长的斜率长期基本保持稳定，近十多年来发生过两次相对明显的变化。第一次是从2018年下半年到2021年，存款增长斜率提升，主要原因是2018年资管新规后居民存款从表外回表，2020年疫情之后又增加了消费倾向系统性下降的影响。第二次是2022年以来，存款增长斜率再次提升。将超额储蓄定义为“居民存款相对于原有路径的提升幅度”，对比18H2-21年和22年以来的居民存款增长路径，可以估算今年前三季度居民的超额储蓄约为4.1万亿。

消费倾向下降的贡献有多少？假设前三季度的居民消费倾向与去年同期持平，在相同收入水平之下，人均消费支出将提升1.7%，对应到30多万亿的体量，相当于消费倾向下降导致居民消费支出少增约5000亿，对4.1万亿超额储蓄的贡献仅为12%。

相比之下，今年前三季度商品房销售额同比下降3.5万亿，较19-21年路径的超额降幅更达到4.6万亿。按照4成首付比例计算，相当于居民购房支出超额减少1.84万亿，贡献了超额储蓄的45%。另外，基金业协会的数据显示，今年3季度末的资产管理业务规模为68.3万亿，较年初仅增长0.5万亿，去年/前年同期则大幅增长6.9/3.9万亿，平均相差3.9万亿。因此，今年居民超额储蓄的形成，主要是居民调整了资产配置结构，增配现金、减配房地产和风险金融资产，消费倾向下降的贡献比较少。

如果明年居民消费倾向恢复到19-21年的路径上，将在收入增速不变的情况下拉动消费支出增速0.6%；如果今年形成的超额储蓄中由消费倾向下降贡献的部分的30%-50%重新形成消费支出（代表报复性消费），对明年消费支出增速的拉动在0.5%-0.9%。

至于超额储蓄中由居民调整资产配置结构所贡献的部分，除非居民对于远期预期的乐观程度明显提升，否则将资产变成消费支出的难度比较大。但是，在消费之外，居民资产负债表结构的潜在变化仍将对明年经济和市场产生重要影响，我们将在后续报告详述。

2. 消费复苏的关键在于流量，疫情仍是主要不确定性

居民现金流量表中流入体量最大的当属工资性收入，占到可支配收入的6成左右。这部分收入增速与名义GDP增速高度相关，因此恢复流量的关键是要恢复经济流通。

经济的本质就是流通循环，疫情对经济的最大冲击正是阻断了流通。随着防疫政策系统性调整，疫情对经济流通循环的威胁不再是限制性政策，而是病毒本身，这将同时关系到居民活动强度（需求）和劳动力短缺风险（供给）。可以说，疫情三年之后，明年消费复苏前景的主要不确定性仍然来自疫情，需要我们密切关注奥密克戎疫情的频率和强度。

几项研究成果值得关注：1）相比于阿尔法和德尔塔，奥密克戎感染者的抗体有效性衰减速度明显加快；2）奥密克戎变异株五花八门，二次感染概率与新变异株的免疫逃逸能力密切相关，例如海外在BA.1/2大范围流行后，BA.4/5仍然造成了大量感染，然而病毒变异的路径却难以预测；3）变异株的毒性发展不一定是单调递减，目前奥密克戎的毒性只是低于德尔塔，BA.5导致的住院率反而稍高于BA.2；4）适时接种疫苗/感染史可以降低感染/再次感染后的风险；5）美联储统计了30个国家在20Q2和20Q4两轮疫情期间的样本，20Q4期间居民在同等限制性政策下展现出更高的活动水平，经济增长也在同等活动水平下展现出更高的恢复水平。

由此我们可以进行一些基本推测：1）奥密克戎疫情的频率和强度主要取决于具有高免疫逃逸性新毒株的诞生频率和毒性，从BA.1/2到BA.4/5再到BQ.1/XBB，历史规律似乎是1-2个季度，然而这具有一定偶然性，甚至是运气成分；2）我们可以通过保持适当防护措施、定期接种加强针疫苗来降低每一次疫情的潜在风险，特别是“坏运气”的风险；3）尽管疫情可能会周期性反复，只要病毒毒性保持在“低水平”、防疫政策放宽，居民活动和经济活动都将展现出对疫情的适应性，逐渐恢复到更高水平，而疫苗接种和医疗保障进一步有利于降低复苏的不确定性。

今年前三季度，全国居民可支配收入同比增长5.3%，名义GDP同比增长6.2%，分别较20-21年同期下降了1.8%/1.3%，预计全年收入和名义GDP同比增长3.5%/4.9%。如果明年实际GDP增长5%、名义GDP增长6.0%-6.5%，则明年全年居民收入增速有望较今年回升2.0%左右；叠加消费倾向恢复贡献的0.6%和超额储蓄再支出贡献的0.5%-0.9%，明年的居民消费支出增速有望恢复到4.8%-5.2%，这大概对应了6.0%-6.5%的社零增速水平（预计今年全年同比-0.7%），介于20-21年两年同比（4%）和19年当年同比（8%）之间。

三、从消费复苏原理看明年居民通胀

由于本篇报告主要讨论居民消费，我们主要关注代表居民通胀的CPI，具体关注货币效应之外的供需平衡问题。

观察明年消费复苏的构成，消费倾向恢复/超额储蓄再支出/收入增速回升的贡献度大致是20%/20%/60%。其中，收入增速回升的前提是居民从事更多劳动或生产经营活动，属于“需求和供给的同步增长”，合计占比6成；消费倾向恢复代表明年与消费有关的超额储蓄减少，超额储蓄再支出代表报复性消费，属于“单边增长的需求”，合计占比4成，占明年居民消费总量的1.2%。考虑到当前偏高的失业率水平（11月城镇调查失业率5.7%），劳动力供给应该具备1%左右的弹性。从这个角度看，明年核心CPI较当前0.6%的低水平有回升动力，但缺乏大幅上升的基础。

这与2021年下半年美国核心CPI大幅上行的原理有明显差异。需求端，美国居民当时同样积累了大量超额储蓄，不过主要来源是政府直接“发钱”，支出倾向极高，因此在下半年防疫放松后释放了巨大的复苏弹性。供给端，美国防疫放松阶段面对的是德尔塔毒株，毒性明显高于当前的奥密克戎，因此很快出现了严重的劳动力短缺和供应链紊乱现象（21年底展望美国通胀时最常提到的逻辑）。供需两端的明显错配，是大幅推升2021年下半年美国核心通胀的重要原因。

对于国内，居民的超额储蓄大部分来自资产结构调整，支出倾向较低，需求的复苏将是相对温和的。供给端，奥密克戎疫情的劳动力冲击程度目前不算高，且上文提到6成左右的消费需求复苏背后是“供需同步增长”。如果反之，后续疫情形势变化加剧劳动力短缺，消费需求的复苏同样要打折扣。如果明年年底核心CPI回升到2.5%-3.0%，那么在偏弱的猪价和油价前景下，CPI触及3%的概率相当低。

风险提示：

疫情形势变化超预期；海外经济下滑幅度超预期。